docZnalecký posudek CZ-OFI as Brno
download 
Stížnost Transkript
Znalecký posudek CZ-OFI as Brno
ZNALECKÝ POSUDEK číslo : 113 / 002 / 2012 Ve věci : Odborný odhad aktuální tržní hodnoty akcií společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, Dornych 57, PSČ: 60200, IČ : 634 93 241 Objednavatel : CYRRUS CORPORATE FINANCE, a.s., se sídlem Brno, Veveří 111, PSČ: 616 00, IČ : 277 58 419 Účel posudku : Stanovení tržní hodnoty akcií společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, Dornych 57, PSČ: 60200, IČ: 634 93 241 a to za účelem nucené dražby akcií Posudek vypracoval : Ing. Oldřich Š u g l, soudní znalec pro základní obor ekonomika, odvětví ceny a odhady se specializací cenné papíry a akcie kancelář : Brno, Slunečná 2, PSČ 634 00 IČ : 603 51 870 tel : +420 607 578 820 e-mail : [email protected] strana 2 Osnova znaleckého posudku I. Obecná část - zadání - definice základních pojmů - vymezení použité metody ocenění II. Charakteristika společnosti - předmět podnikání - základní kapitál a emise akcií - statutární orgány společnosti III. Ekonomické hodnocení - jednotlivé metody finanční analýzy včetně komentářů IV. Hodnocení prodejnosti V. Auditorské vyjádření VI. Rekapitulace výsledků použité metody VII. Závěr Prohlášení o nezávislosti znalce Zpracovatel posudku neměl a nemá žádné současné ani budoucí zájmy na akciích, které jsou předmětem posudku a neexistuje zaujatost vzhledem k výsledku znaleckého posudku. Prohlašuji dále, že nejsem členem žádného ze statutárních orgánů ani dozorčí rady hodnocených společností. Rovněž tak moje odměna za zpracování znaleckého posudku nezávisí na dosažených závěrech nebo odhadnutých hodnotách. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 3 I . Obecná část - zadání 1. Vymezení předmětu posudku Podle předaného zadání objednavatele posudku je předmětem znaleckého posudku stanovení tržní hodnoty souboru akcií akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, Dornych 57, PSČ: 60200, IČ: 634 93 241, jehož velikost a charakteristika je uvedena v následující části č.2 znaleckého posudku. Důvodem pro zpracování znaleckého posudku je skutečnost, že na základě rozhodnutí představenstva společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno (zápis uveden v příloze znaleckého posudku) byl soubor 360 kusů listinných kmenových akcií na jméno s pořadovými čísly akcií 1 až 360, každá o jmenovité hodnotě 5.000,-Kč, prohlášen v souladu s ustanovením § 214, odst. 2 obchodního zákoníku za neplatný. Následně bylo představenstvem společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno podle § 214, odst. 3 obchodního zákoníku oznámeno, že nové listinné akcie na majitele, které byly vydány namísto akcií prohlášených za neplatné, budou v souladu s § 214, odst. 4 obchodního zákoníku prodány ve veřejné dražbě. V této souvislosti je v následujícím údobí uvažováno s provedením nucené veřejné dražby akcií. 2. Vymezení účelu posudku Účelem znaleckého posudku je stanovení aktuální obvyklé tržní ceny souboru akcií akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, Dornych 57, PSČ : 602 00, IČ : 634 93 241 a to ke dni 15.listopadu 2012. Znalecký posudek byl vypracován na základě požadavku společnosti CYRRUS CORPORATE FINANCE, a.s., se sídlem Brno, Veveří 111, PSČ: 616 00, IČ : 277 58 419 – vykonavatele veřejné dražby a se souhlasem společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, Dornych 57, PSČ: 60200, IČ: 634 93 241 zastoupené pro tyto účely místopředsedkyní představenstva Ing. Ivanou Divišovou. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 4 Výše podílů na akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, resp. počet vlastněných akcií jednotlivými právnickými či fyzickými osobami nebyl předmětem znaleckého posuzování, a proto případné údaje o souborech akcií jsou pouze informativní a nebudou ve znaleckém posudku hodnoceny. Taktéž ani nebude ve znaleckém posudku uváděna hodnota majetku připadající jednotlivým vlastníkům cenných papírů. Předmětem znaleckého posudku je tedy odborný odhad aktuální tržní hodnoty akcií na majitele v listinné podobě emitované společností CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, IČ : 634 93 241 a to ke dni zpracování znaleckého posudku, tj. ke dni 15. listopadu 2012. Při stanovení tržní hodnoty akcií bylo vycházeno z ekonomických podkladů získaných ze sbírky listin obchodního rejstříku a doplněných podklady poskytnutými pro tento účel přímo hodnocenou společností. Akciová společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, IČ : 634 93 241 je zapsána v obchodním rejstříku vedeném Krajským soudem v Brně, viz oddíl B, vložka 1841. Vlastní akcie společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, byly emitovány v provedení, jehož detailní přehled je uveden v následující kapitole znaleckého posudku (kap. II. Charakteristika společnosti). Převoditelnost akcií : Předloženým výpisem z obchodního rejstříku akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, IČ: 634 93 241 je doloženo, že převoditelnost akcií není omezena žádnou podmínkou. K vypracování znaleckého posudku byly předloženy podklady, jejichž seznam je uveden v závěrečné části tohoto posudku. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 5 Obecné předpoklady a omezující podmínky ocenění. Tento znalecký posudek byl vypracován v souladu s následujícími obecnými předpoklady a omezujícími podmínkami : - při ocenění jsem vycházel z informací a finančních dat poskytnutých managementem podniku, která jsou považována za věrohodná, pravdivá a správná. Rovněž jsem předpokládal, že vlastnická práva k oceňovanému majetku jsou platná. Z tohoto titulu nepřebírám žádnou odpovědnost - informace z ostatních zdrojů, které jsou použity ve znaleckém posudku, jsou považovány za věrohodné, avšak nebyly ověřovány ve všech případech. Pokud nebylo uvedeno jinak, při ocenění byly použity informační zdroje vymezené v rámci podkladových materiálů - znalecký posudek byl zpracován na základě podmínek, které byly známy v době jeho provádění, za případné změny v tržních podmínkách po předání znaleckého posudku nebude převzata žádná odpovědnost - při ocenění byly respektovány právní předpisy platné v době zpracování. Definice základních pojmů V rámci obecných předpokladů jsou v následující části uváděny a definovány základní pojmy používané v rámci zpracovaného hodnocení. Objektivizovaná hodnota Existuje mnoho druhů objektivizovaných hodnot, např. tržní, substanční čili věcná, popř. nákladová a dále užitná čili výnosová, směnná čili srovnávací, účetní, likvidační, hodnota promptního prodeje a jiné. V praxi převládá pojem objektivizované hodnoty s přívlastkem tržní. Objektivizovaná hodnota je používána zejména tam, kde je nutno vyloučit jakýkoliv subjektivní vliv, včetně subjektivního vlivu znalce. Objektivizace se zpravidla dosahuje použitím údajů, které jsou nesporné - např. historických údajů nebo metod ocenění, které jsou invariantní. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 6 Objektivizované hodnoty je využíváno zejména při ocenění pro daňové účely nebo pro ocenění, které musí být zcela nesporné. Hodnota při ocenění pro účely přechodu účastnických cenných papíru na hlavního akcionáře však nemusí být hodnotou nespornou, resp. nemusí mít rozhodující funkci, má především zajistit možnost akcionářům dotčeným rozhodnutím většinového akcionáře vystoupit ze společnosti za spravedlivých podmínek. Subjektivní hodnota Vyznačuje se tím, že před transakcí dochází nejprve k ryze subjektivnímu ocenění majetku, práv či jiných majetkových hodnot nebo služeb, které je provedeno stranami transakce. Subjektivní hodnota vyjadřuje vztah konkrétního subjektu či skupiny subjektů k danému majetku. Někdy je tato hodnota také nazývána hodnotou investiční. Subjektivní hodnota je hodnotou z hlediska konkrétní jednotlivé osoby, při zohlednění jejích představ a názorů a odchyluje se jak od tržní, tak i od objektivizované hodnoty. Za pomoci ustanovení § 2 odst. 1 zákona o oceňování majetku lze formulovat jeden z rozdílů mezi tržní hodnotou, resp. objektivizovanou hodnotou a subjektivní hodnotou. Tento rozdíl spočívá mimo jiné v tom, že subjektivní hodnota zohledňuje vlivy mimořádných okolností trhu, osobních poměrů prodávajícího nebo kupujícího, ale i vliv zvláštní obliby předmětu ocenění. Pro účely tohoto ocenění lze subjektivní hodnotu jako adekvátní kategorii hodnoty zcela vyloučit, neboť by její použití zejména mohlo vést k nerovnému zacházení s akcionáři. Tržní hodnota je účetní pojem obsažený v Mezinárodním účetním standardu č. 16 a je označována jako Fair value. Je definována jako "částka“, za kterou by mohlo být směněno aktivum mezi informovanými a ochotnými stranami. Tržní hodnotou označovanou jako Market value se rozumí v souladu s definicí v Mezinárodních oceňovacích standardech (IVS 2003) odhadnutá částka, za kterou by byl předmět ocenění směněn k datu ocenění mezi dobrovolným kupujícím a dobrovolným prodávajícím. Podle přijatých definic je tržní hodnota odhadovaná částka, za kterou by aktivum mělo být směněno k datu ocenění mezi ochotným 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 7 kupujícím a ochotným prodávajícím po náležitém marketingu, přičemž obě strany jednaly informovaně, uvážlivě a bez nátlaku. Definování časové hodnoty - tržní hodnoty pro účely tohoto ocenění bylo zpracováváno také s ohledem a podle definice používané doc. Ing. Milošem Maříkem v knize ”Oceňování podniků” vydané nakladatelstvím Ekopress a jež zde uvádí : ”Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by se aktivum směňovalo k datu oceňování mezi koupěchtivým kupujícím a prodejechtivým prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, přičemž každá strana by jednala se znalostí věci, rozumně a bez nátlaku.” Hodnota je definována jako ”penězi vyjádřený vztah mezi majetkem a těmi, kteří kupují, prodávají nebo užívají tento majetek” (Jednotné standardy profesionální praxe oceňování, Appraisal Standard Board 2002). Dle názoru znalce pro všechny účely dobrovolných či povinných nabídek převzetí v České republice příslušný orgán státní správy, t.j. ČNB–SEC (= komise pro cenné papíry), vykládá tento pojem jako hodnotu tržní. Cena je výrazem používaným pro placenou či nabízenou částku za zboží či službu a tudíž i za cenný papír, resp. obchodní podíl společnosti. Důležitým znakem ceny, který cenu odlišuje od hodnoty statku, je skutečnost, že je obecným údajem o relativní hodnotě přiřazené jednotlivými tržními subjekty v jednotlivých situacích. Cena tak mnohdy podléhá specifickým vlivům např. v podobě spekulací, což může způsobovat její odchýlení od tržní hodnoty. Cena sjednaná rozumí se cena, kdy strany transakce mají svobodu při sjednávání cen – pak hovoříme o volných cenách, pokud právní, resp. cenové předpisy nestanoví jinak, pak hovoříme o regulovaných cenách. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 8 Cenou sjednanou pro transakci se tedy rozumí objektivní skutečnost, která vyjadřuje protihodnotu sjednanou stranami za převáděný majetek, práva či jiné majetkové hodnoty nebo poskytované služby v daném jedinečném případě. Cena obvyklá – dle znění zákona č. 151/1997 Sb citace § 2 : rozumí se cena, která by byla dosažena při prodejích stejného, popřípadě obdobného majetku nebo při poskytování stejné nebo obdobné služby v obvyklém obchodním styku v tuzemsku ke dni ocenění. Přitom se zvažují všechny okolnosti, které mají na cenu vliv, avšak do její výše se nepromítají vlivy mimořádných okolností trhu, osobních poměrů prodávajícího nebo kupujícího ani vliv zvláštní obliby. Mimořádnými okolnostmi trhu se rozumějí například stav tísně prodávajícího nebo kupujícího, důsledky přírodních či jiných kalamit. Osobními poměry se rozumějí zejména vztahy majetkové, rodinné nebo jiné osobní vztahy mezi prodávajícím a kupujícím. Zvláštní oblibou se rozumí zvláštní hodnota přikládaná majetku nebo službě vyplývající z osobního vztahu k nim. Někdy je pro tuto cenu obvyklou používáno i synonymum cena zjištěná nebo cena určená či cena administrativní. V rámci obecných předpokladů jsou v následující části uváděny a definovány také základní metody pro ocenění, které mohl znalec použít v rámci zpracovaného hodnocení. Metody vhodné pro oceňování : Velmi důležitým krokem pro zvolení vhodné metody ocenění podniku je určení účelu ocenění. Výsledné ocenění se dále jeví jako žádoucí provést syntézou výsledků několika oceňovacích metod, jejichž zpracování poskytne komplexnější obraz o oceňovaném podniku, tedy o jeho majetku a závazcích, jejich společném využívání a případném srovnání efektivnosti ve vztahu k dalším obdobným podnikům. Velice vhodnou cestou se jeví využít všechny základní metody ocenění. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 9 Skupina metod tržního ocenění pro snadnější pochopení pracuje s jednoduchým aparátem a za přednost jí bývá dávána řada vlastností, které ostatní metody postrádají – mimo jiné jednou z nich je vazba k tržnímu prostředí a celková vyšší objektivnost. Na stranu druhou možnosti uplatnění těchto metod jsou limitované poměrně živým trhem s podniky a zejména znalostí údajů o jednotlivých realizovaných transakcích apod. Podmínkou pro uplatnění metod tržního ocenění tak je existence vyspělého kapitálového trhu, transparentní transakce a velké množství dat. Při aplikaci metod tržního ocenění jsou využívány tzv. násobitele, tedy jednoduché vztahy popisující hodnotu akcie či podniku k nějaké vztahové veličině, např. zisku jako zástupci výnosových veličin, či vlastnímu kapitálu jako majetkové veličině. Užívaných násobitelů je celá řada, využívající jak hodnotu podniku netto – jedná se o tržní kapitalizaci, tak i brutto v podobě tzv. enterprise value. Pro společnosti obchodované na kapitálovém trhu jsou násobitele běžné dostupné. Pro potřeby ocenění společnosti znalec mohl teoreticky použít následující metody: - - metodu výnosovou - metoda DCF - model s využitím FCFF (DCF entity) - model s využitím FCFE (DCF equity) metodu kapitalizace zisku metodu majetkovou - majetková hodnota - likvidační hodnota - účetní hodnota - substanční hodnota metodu srovnávací Metoda výnosová DCF Pro tuto výnosovou metodu DCF, tudíž obecně metodu diskontovaných peněžních toků je charakteristické, že pouze peněžní příjem vytvořený firmou může být použit ke spotřebě nebo dalšímu investování. Přístup tohoto diskontovaného peněžního příjmu zachycuje všechny prvky, které ovlivňují hodnotu společnosti komplexním, nicméně přímočarým způsobem. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 10 Tato metoda je velice často užívána na zahraničních trzích cenných papírů. Pro použití této metody je však zapotřebí provést sestavení údajů o finančních prostředcích - je třeba sestavit finanční plán, ve kterém je nutné provést výhled jednotlivých položek výsledkového okruhu, tj. jednotlivých položek účetního výkazu zisků a ztrát, a to v rámci budoucích zisků a ztrát. Obdobně totéž provést v oblasti rozvahových účtů a pak sestavit rozvahu opět s výhledem na několik let do budoucnosti, dále plán celkového cash-flow a plán volného cash-flow. Všechny tyto položky finančního plánu je nutné analyzovat a následně pak vyloučit veškerý neprovozní majetek, tzn. ten majetek, který neslouží k vlastním zájmům společnosti a následně provést výsledný odhad výnosové hodnoty společnosti. Tato metoda vyžaduje nutnou konstrukci potřebných podkladů, aby vykázala ocenění hodnoty jmění. Metoda DCF využívá dva modely výpočtu a sice : 1. model DCF s využitím FCFF (DCF entity) U tohoto modelu je peněžní tok, s kterým pracujeme určen jak vlastníkům (podílníkům,společníkům,akcionářům) tak věřitelům (cizím investorům). Diskontní míru tedy stanovujeme tak, aby odrážela náklady na celkový kapitál (vlastní i cizí). Výsledkem je ocenění společnosti jako celku, nikoli jen vlastního kapitálu. Potřebujeme-li znát hodnotu vlastního kapitálu je třeba od výsledné hodnoty odečíst hodnotu úročených cizích zdrojů ke dni ocenění. Protože u nás prochází podniková sféra procesem transformace, jeví se výhodnější použít právě tento model. V měnících se podmínkách podnikové sféry je výhodnější pracovat s peněžním tokem pro podílníky a věřitele a také s průměrnými náklady na kapitál. 2. model DCF s využitím FCFE (DCF equity) Tento model pracuje pouze s peněžními toky pro vlastníky. Výsledkem výpočtu v tomto případě je hodnota vlastního jmění. Tento peněžní tok je spojen s vyšším rizikem, než tomu bylo u modelu předchozího. To se musí odrazit v použité diskontní míře. Používáme náklady na vlastní kapitál. Modely založené na FCFE se doporučuje používat tehdy, 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 11 jestliže se jedná o podniky s ustálenou finanční pákou – stabilizovanou strukturou financování – např. pro finanční instituce. Metoda kapitalizace zisku tato metoda kapitalizace zisku ve své podstatě vychází z důsledného využití poznatku, že hodnota statku je určena očekávaným užitkem pro jeho držitele a tudíž u statků tvořených akciemi jsou pak tímto užitkem očekávané příjmy. Jinak řečeno, metoda pak ve své podstatě vychází z výsledků hospodaření dosahovaných společností v předchozích několika letech – východiskem jsou tedy výkazy zisků a bilance za posledních 3–5 let, přičemž časová řada minulých zisků se upravuje na srovnatelnou reálnou úroveň. Tato řada dosažených hospodářských výsledků umožňuje následně provést výpočet trvalého zisku po odpočtu placených úroků, který je možné rozdělit vlastníkům příslušného podílu na jmění společnosti. Metoda kapitalizace zisku je velmi hojně využívána hlavně v německy mluvící Evropě a odborné prameny uvádějí jako hlavní důvod používání tohoto přístupu právě námitku, že reálné plánování peněžních toků stěží přesáhne období 4-7 let. Předpokládaná chyba je podle některých odborných názorů větší, než když použijeme metodu DCF. Východisko metody – čisté výnosy – lze tedy chápat jako upravený hospodářský výsledek po daních a po odpočtu placených úroků. Řada srovnatelných hospodářských výsledků je pak základem pro výpočet tzv. odnímatelného čistého výnosu. Metoda kapitalizace zisku se pro použití v tomto případě ocenění jeví jako nevhodnou z důvodů, že tato metoda posuzuje pouze peněžní příjem vytvořený firmou, jež pak může být použit ke spotřebě nebo dalšímu investování a nevyjadřuje tak v plném rozsahu hodnotu akcie v souvislosti s hodnotou celé společnosti. Dle názoru znalce právě ta skutečnost, že tato metoda posuzuje pouze trvalý zisk vytvořený firmou, jež pak může být použit ke spotřebě nebo dalšímu investování není tak dostatečným způsobem a v plném rozsahu vyjádřena hodnota akcie v souvislosti s hodnotou celé společnosti. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 12 Majetková metoda Majetková hodnota Ocenění podniku dle majetkové metody je ve své podstatě součtem ocenění jednotlivých položek majetku - hodnota podniku brutto, od kterých je v konečném kroku odečítána hodnota závazků, čímž je zjištěna hodnota vlastního kapitálu podniku - hodnota podniku netto. Základním znakem pro dělení majetkových metod ocenění je předpoklad o trvalé existenci podniku. V případě předpokladu trvalé existence společnosti je oceňování prováděno především na základě reprodukčních cen, v opačném případě směřuje k likvidační hodnotě. Likvidační hodnota Likvidační hodnota je zjišťována v podobě objemu prostředků, které lze získat z rozdělení či prodeje, případně likvidace majetku společnosti. Metoda se nachází na rozhraní výnosových metod s využitím příjmů z likvidace jako druhu výnosu, ale na rozdíl od nich pracuje s velmi omezeným časovým intervalem -jedná se o statické majetkové ocenění. Likvidační hodnota se využívá zejména při : · ocenění podniků s limitovanou životností ocenění ztrátových společností · rozhodovací kritérium při zvažování likvidace a sanace podniku · ocenění užívané pro neprovozní majetek Účetní hodnota Provedením ocenění na základě účetní hodnoty je vycházeno z předpokladu, za kolik byl majetek ve skutečnosti pořízen a je na druhou stranu nejlépe doložitelné. Ocenění má však limitovanou vypovídací hodnotu, a to především u kategorie dlouhodobý majetek, kdy vede částečně k odchylkám od reálné hodnoty, přičemž nezachycuje také veškerý nehmotný majetek jako know-how atd. Substanční hodnota Použitím metody substanční hodnoty je řešena otázka kolik by stálo opětovné vybudování podniku. Brutto substanční hodnota je zjištěna jako suma reprodukčních cen stejného či podobného majetku snížená o jeho opotřebení, tedy jako hodnota znovupořízení aktiv společnosti. Po 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 13 odečtení dluhů podniku je zjištěna substanční hodnota netto – ocenění vlastního kapitálu. Shrnutí k majetkové metodě Majetková metoda je založena na principu ocenění všech majetkových složek společnosti a následné vytvoření celkové hodnoty společnosti. Jako podkladu může být využito také ekonomických podkladů bilance, kdy odpočtem cizího kapitálu a závazků společnosti dostaneme hodnotu vlastního kapitálu. V rámci této metody je velice vhodné použít i substanční způsob určení hodnoty vlastního kapitálu, kdy do ocenění jsou zahrnuty i takové vlivy, v nichž se promítají i aktuální ceny odpovídající hodnotě majetku v okamžiku prodeje. Ve většině případů je cílem zjistit reprodukční hodnoty jednotlivých aktiv s případným snížením o patřičné opotřebení. Pokud jsou oceňována pouze aktiva, používáme označení brutto substanční hodnota, odpočteme-li od hrubé substanční hodnoty reálné ocenění všech závazků, získáme substanční hodnotu netto. Majetkové ocenění substanční metodou je pro daný účel vhodnější, neboť lépe vyjadřuje hodnotu podílu na majetku - jmění společnosti, a tím pádem i užitek z vlastnictví tohoto podílu pro jeho držitele. Srovnávací metoda Srovnávací metoda je založena na principu, že za určitý statek bychom měli zaplatit právě tolik, kolik se za něj běžně platí na trhu. Tento postup je jednoduchý v případě stejných statků nebo statků velice podobných. V případě akcií se velice často jedná o zboží téměř jedinečné, pokud není přímo s danými akciemi obchodováno na veřejném kapitálovém trhu. Problémem zůstává, jak přesně je možno zjištěné odlišnosti promítnout do ceny. V případě veřejně neobchodovatelných akcií se zde promítají v plné míře všechny zvláštnosti trhu a to : * omezený rozsah co do počtu případů * nedostatečný přehled o skutečném počtu případů, neboť ne všechny případy obchodování s akciemi jsou veřejně dostupné 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 14 * neúplné či chybějící informace o cenách zaplacených za akcie a jejich reálné výši, která v mnoha případech může být modifikována například způsobem placení * v mnoha případech není zřejmé, za co byla cena zaplacena, neboť kupující nekupuje jen část příslušné společnosti, ale i její očekávané výnosy včetně očekávaného rizika, jež je s těmito výnosy spojeno Přes výše uvedené výhrady je výhodné, tam kde to lze, tento způsob ocenění využít. Metodu tržního porovnání lze uplatnit ve třech rovinách : 1. srovnání s obchody s akciemi, jejichž hodnota je známa 2. srovnání s obchody s akciemi podobných podniků, které byly předmětem transakcí a známe tedy jejich realizační cenu (jde o odvození hodnoty akcií ze srovnatelných transakcí ) 3. srovnání s podobnými podniky, jejichž akcie byly oceňovány pro vstup na veřejný kapitálový trh Při nejpoužívanějším způsobu srovnání s podobnými společnostmi vyžaduje tato metoda provedení srovnání se společností, která má stejný předmět podnikání. V případě společnosti, která provozuje aktivity následně uvedené a které jsou velice zvláštní až jedinečné, je velmi obtížné až nemožné zjistit v současné době relevantní údaje za obdobnou společnost v podmínkách České republiky. Z tohoto důvodu je tato metoda v praxi pro tuto danou akciovou společnost nepoužitelná. Shrnutí - výběr metody ocenění Metoda tržního porovnání srovnatelných transakcí společností nebyla v rámci tohoto ocenění použita z důvodu nedostatku veřejně obchodovatelných společností, které bychom mohli považovat za adekvátně srovnatelné s oceňovaným podnikem a také s ohledem na omezené informační zdroje o realizovaných transakcích. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 15 V podmínkách relativně malého českého kapitálového trhu je možné používat srovnávací přístup pouze u vybraných titulů obchodovaných na burze, kde je k dispozici dostatečné množství relevantních údajů za dlouhý časový interval a je obchodováno s významnými objemy akcií nebo u srovnatelných společností, které jsou součástí veřejné či soukromé transakce. Použití výnosové metody DCF pro ocenění akcií společnosti CZ OFI, a.s., se sídlem Brno není nejvhodnější z důvodu, že společnost podniká ve velmi specifické činnosti - pronájem nemovitostí a kancelářských prostor. Dalším významným důvodem je skutečnost, že společnost v několika posledních obdobích je společností s velice nevyrovnanými ekonomickými výsledky hospodaření, resp. se zápornými výsledky hospodaření. Pro takovouto společnost je velice složité až nemožné vytvořit výhledový model tvorby zisku, respektive vývoj volných peněžních prostředků na několik následujících let a to tak, aby odrážel věrný obraz stávající skutečnosti. Lze v této souvislosti pochybovat o možnosti dalšího směru vývoje respektive o jeho kvantitativním odhadu. Na základě požadavku doložit přiměřenost ceny postupem nezávislým na trhu cenných papírů, který by doložil hodnotu akcií, bylo pro zjištění tržní hodnoty akcií oceňované společnosti použito majetkové metody, která je pro daný účel vhodnější, neboť lépe vyjadřuje hodnotu podílu na majetku- jmění společnosti, a tím pádem i užitek z vlastnictví tohoto podílu pro jeho držitele, což v konečném důsledku umožňuje doložit hodnotu jinak než oceněním reálným kapitálovým trhem. Další detailní důvody použití této metody jsou uvedeny v části VI. Rekapitulace, strana 31 znaleckého posudku. V návaznosti na výše uvedené vyplývá, že znalec se rozhodnul pro použití dvou na sobě nezávislých metod. Nejprve bude použita výnosová metoda DCF a následně bude použita metoda majetková v roli konfrontační. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 16 II. Charakteristika společnosti Na základě předloženého výpisu z obchodního rejstříku lze akciovou společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, IČ: 634 93 241 charakterizovat takto : Společnost byla založena dnem 25. ledna 1996 na dobu neurčitou. Předmětem podnikání společnosti je : * projektová činnost ve výstavbě * oceňování majetku pro věci nemovité * výroba, obchod a služby neuvedené v přílohách 1 až 3 živnostenského zákona Provedením podrobnějšího zkoumání výpisu z obchodního rejstříku –zejména přehledu jednotlivých předmětů podnikání společnosti - lze jednoznačně dospět ke zjištění, že akciová společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, postupně v posledních letech činnosti utlumila některé z neefektivních předmětů podnikání. V současné době se zabývá jen činnostmi, jež v převážné míře souvisí s poskytováním prací a služeb v oblasti nemovitostí – zejména pronájem nebytových prostor resp. pronájem obchodních a kancelářských a prostor. Dle poskytnutých informací je možné konstatovat, že nosným oborem podnikání akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno bude i v dalším období poskytování činností v rámci zvolené škály, tj. poskytování služeb v oblasti pronájmu nebytových a obchodních prostor. Dále je možné konstatovat, že akciová společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno považuje za velice důležitou prioritu udržení stávající klientské základny a to formou systematické a pokračující snahy nabídnout jak krátkodobou, tak i především dlouhodobou perspektivu uživatelům stávajících služeb. Za tímto účelem se zainteresovanými stranami udržuje management společnosti stálou komunikaci, aby tak lépe mohly být zajišťovány současné, ale i budoucí požadavky a potřeby těchto zákazníků. Z tohoto důvodu trvale podporuje rozvoj kvality poskytovaných 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 17 služeb, který je ze strany společnosti garantován přijatými systémy řízení. Výsledkem této „vstřícnosti“ k jednotlivým nájemníkům nemovitostí je skutečnost, že ani v roce 2011 nedošlo k žádným zásadním změnám ve složení nájemníků a i nadále je většina nebytových prostor pronajata firmám, které zde působí již od roku 1997. Základní kapitál akciové společnosti : Základní kapitál této společnosti podle zápisu v obchodním rejstříku ke dni založení společnosti činil 1.000.000,-Kč (slovy: jedenmilion korun českých) a na tento základní kapitál bylo emitováno celkem 200 kusů akcií na jméno v listinné podobě a ve jmenovité hodnotě 5.000,-Kč. Na základě rozhodnutí mimořádné valné hromady ze dne 15.12.1997 o zvýšení základního kapitálu bylo toto zvýšení provedeno na celkovou hodnotu 8.000.000,-Kč (slovy: osmmilionů korun českých) a to formou upsání dalších 1.400 kusů akcií na jméno v listinné podobě a ve jmenovité hodnotě 5.000,-Kč. Základní kapitál společnosti podle zápisu v obchodním rejstříku byl splacen. Předloženým výpisem z obchodního rejstříku je dále doloženo, že převoditelnost některých akcií není omezena žádnou podmínkou. V souvislosti s formou akcií je nezbytně nutné uvést i informaci, že dle výpisu z obchodního rejstříku byla dnem 14. ledna 2004 provedena změna formy akcií , a sice všechny listinné akcie na jméno ve jmenovité hodnotě 5.000,-Kč (celkem 1.600 kusů ) byly nahrazeny listinnými akciemi na majitele ve jmenovité hodnotě 5.000,-Kč v celkovém počtu 1.600 kusů. V souvislosti s výše uvedenou změnou byla provedena výměna akcií, avšak u akcií evidenční číslo 1 – 360 výměna nebyla provedena, neboť akcie nebyly k výměně předloženy. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 18 Teprve v roce 2011 - po předchozí další výzvě k výměně nepředložených listinných akcií - bylo následně přijato usnesení představenstva společnosti CZ-OFI, a.s., IČ: 63493241, se sídlem Brno, na jehož základě dnem 14.11.2011 byly v souladu s § 214 odst. 2 obch. zákoníku prohlášeny do této doby nepředložené listinné kmenové akcie na jméno, každá o jmenovité hodnotě 5.000,- Kč v počtu 360 ks, čísla akcií 1 až 360, za neplatné. Následně bylo podle § 214, odst.3 obchodního zákoníku představenstvem společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, oznámeno, že nové listinné akcie na majitele, které byly vydány namísto akcií prohlášených za neplatné, budou v souladu s § 214, odst. 4 obchodního zákoníku prodány ve veřejné dražbě. Statutární orgán – představenstvo : předseda představenstva: Ing. Libor Hledík bytem Lelekovice,Plástky 541/23 místopředseda představenstva: Ing. Ivana Divišová bytem Brno, Střední 9 člen představenstva: Ing. Dušan Müller bytem Brno, Úvoz 59b Způsob jednání: Dle výpisu z obchodního rejstříku také vyplývá a je tudíž i nutné v tomto hodnocení uvést, že jménem společnosti jednají vůči třetím osobám, před soudy a jinými orgány členové představenstva samostatně. Podepisování za společnost není v obchodním rejstříku definováno a nijak upraveno. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 19 Další orgány společnosti – dozorčí rada : předseda dozorčí rady : Mgr. Martin Hledík Brno, Palackého třída 124 místopředseda dozorčí rady : Renáta Hledíková Brno, Havlíčkova 10 člen dozorčí rady : Ing. Libor Kučera Hostěnice 191 Organizační struktura společnosti V současné době společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno k plnění svého hlavního poslání nepoužívá blíže specifikovanou organizační strukturu, jež by byla založena na rozdělení společnosti např. do úseků. Vlastní chod společnosti je zabezpečován pomocí 4 zaměstnanců a činnosti souvisící s údržbou a provozem areálu společnosti jsou zabezpečovány pomocí servisních organizací. Dle předložených podkladů akciová společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno není dle §66a obchodního zákoníku ovládanou osobou. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 20 III. Ekonomické hodnocení Na základě předložené bilance, t.j. rozvahy vypracované v plném rozsahu za sledovaná období můžeme akciovou společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno charakterizovat následovně : 1. Hodnocení dle ekonomických ukazatelů : v tis. Kč majetek celkem z toho: - stálá aktiva - nehmotný majetek (SW) - hmotný majetek z toho pozemky budovy stroje - finanční investice - oběžná aktiva z toho zásoby dlouhodobé pohledávky krátkodobé pohledávky finanční majetek - ostat. majetek zdroje krytí majetku: vlastní kapitál základní kapitál kapitálové fondy fondy ze zisku hosp. výsledek neuhrazená ztráta min.let - cizí zdroje dlouhodobé závazky krátkodobé závazky bankovní úvěry a výpomoci odložený daňový závazek ostatní zdroje Stav 2007 32535 31192 0 31192 3492 27648 52 0 1248 0 0 1138 110 95 32535 10344 8000 0 245 -2 - 530 14014 9502 3834 378 0 8177 Stav 2008 31621 29911 0 29911 3492 26386 33 0 1609 0 0 1092 517 101 31621 10139 8000 0 245 -205 -530 21482 18197 2894 91 0 0 Stav 2009 32064 28542 0 28542 3492 24821 14 0 3502 0 0 1674 1828 20 32064 10178 8000 0 245 39 -530 21886 18804 2782 0 0 0 Stav 2010 32368 30057 0 30057 3492 25527 948 0 2300 0 0 2069 231 11 32368 8706 8000 0 247 -1472 -530 23662 19472 3890 0 973 0 Stav Info 2011 1-9/2012 31618 31595 29477 28505 0 0 29477 28505 3492 3492 24872 23830 1113 975 0 0 2110 3080 0 0 0 0 1834 2107 276 973 31 4 31618 31595 7462 8093 8000 8000 0 0 247 247 -1244 632 -530 -1775 24156 23502 20132 20132 4024 3370 0 0 1030 1030 0 0 Z hlediska likvidity je nutné při stanovení aktuální hodnoty - tržní ceny akcií společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno přistupovat s přiměřenou opatrností. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 21 Při provedení meziročního srovnání výše uvedených ukazatelů za roky 2006 až 2011 lze jednoznačně konstatovat, že došlo ke změnám u některých kategorií – např. dlouhodobé závazky vykazují postupný nárůst o 211,36%, přičemž i krátkodobé závazky vykazují postupný nárůst o 191,71%. Taktéž krátkodobé pohledávky vykazují trvalý nárůst o 262,0%, přičemž finanční majetek vykazuje rozkolísanost se současným poklesovým trendem. Zároveň je nutné se zmínit o skutečnosti, že těmto trendům odpovídá i přiměřená změna dalších ukazatelů – majetek celkem vykazuje stagnaci, ovšem kategorie vlastní kapitál vykazuje meziroční pokles o 27,87% a taktéž dosažený hospodářský výsledek vykazuje po počátečních obdobích růstu postupný meziroční pokles až do záporných hodnot. Jedním z důvodů této skutečnosti je to, že například společnost pro příslušný hospodářský rok 2010 navýšila finanční prostředky určené pro údržbu nemovitostí na celkovou výši cca 400 tis.Kč. V průběhu roku 2011 pak následně došlo k nutné rekonstrukci části hlavní budovy – práce byly dokončeny v 10/2011. Rekonstrukce byla financována z vlastních zdrojů. Dalším z důvodů je skutečnost, že společnost vedla soudní spor s bývalým nájemcem, jež požadoval úhradu prostředků jím investovaných do přestavby pronajaté nemovitosti v celkové částce cca 565 tis.Kč – na tento požadavek byla dle předběžného odhadu soudního znalce vyčleněna opravná položka formou rezervy ve výši 300 tis.Kč. V průběhu roku 2011 došlo ke smíru a společnost CZ OFI, a.s., se sídlem Brno vyplatila nájemci částku 440 tis.Kč a opravná položka byla rozpuštěna. Při stanovení aktuální hodnoty souboru akcií - tržní ceny akcií akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno je proto nutno přihlížet k výše uvedeným skutečnostem v hospodaření akciové společnosti a tyto vzít v úvahu. 2. Hodnocení dle ekonomické výkonnosti : K provedení hodnocení akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno dle ekonomické výkonnosti byla zpracována v návaznosti na předané ekonomické podklady následující přehledová tabulka : 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 22 v tis. Kč Stav 2008 8436 6318 Stav 2009 8174 5994 Stav 2010 7162 6540 Stav Info Rozdíl Index 2011 1-9/2012 11-10 11/10 8321 5372 1159 1,162 6740 3934 200 1,031 Celkové výkony Celkové náklady -odpisy dlouhodobého hmot. a nehmot. majetku 1579 1584 1644 1509 -podíl náklady v% 74,49 73,33 91,31 80,99 /výkony Provozní hosp. výsledek 713 912 -784 -564 1180 -135 - 73,23 -10,32 - 641 - - Poznámka: pro záporné hodnoty nebyly stanovovány indexy Při stanovení aktuální hodnoty souboru akcií - tržní ceny akcií akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno je proto nutno přihlížet k výše uvedeným skutečnostem v hospodaření akciové společnosti a vzít v úvahu i to, že společnost v meziročním porovnání vykazuje velmi malý až nepatrný růstový trend v uvedených kategoriích – spíše lze hovořit o kolísavém výsledku hospodaření. Celková rozkolísanost hospodaření společnosti se také projevila nejvýraznější způsobem a to v kategorii provozní hospodářský výsledek – pokles až do záporných hodnot. V souvislosti s dosahovanými výsledky jeví se vhodným uvést také tu skutečnost, že společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno neprovádí výplatu dividend akcionářům, ale vyplácí odměny pro řídící orgány. Tuto skutečnost je taktéž nutné při stanovení tržního ocenění akcií společnosti zohlednit. Taktéž je třeba upozornit na skutečnost, že společnost většinu příjmů z pronájmu nebytových prostor používá k úhradě splátek hypotečního úvěru poskytnutého Komerční bankou v r. 1998. Zbylá část získaných finančních prostředků je průběžně používána k zabezpečení běžné údržby areálu společnosti. Dále byla v průběhu roku 2011 provedena nutná rekonstrukce hlavní budovy sídla společnosti. Všechny tyto prováděné opravy a úpravy za provozu měly za následek pokles výnosů z nájmu prostor a promítly se tak i do hospodářského výsledku příslušného roku. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 23 3. Hodnocení dle stavu evidovaného majetku: Pro podnikání společnosti má také nemalý význam stav evidovaného majetku a to zejména z pohledu dosavadních odpisů. v tis Kč dlouhodobý hmotný majetek celkem z toho: - budovy - stroje brutto korekce netto % odepsanosti 47378 -17901 29477 37,78 42359 1527 -17487 -414 24872 1113 41,28 27,11 V návaznosti na výše uvedené skutečnosti je z hlediska likvidity na našem peněžním trhu proto nutné při stanovení aktuální hodnoty tržní ceny akcií akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno přistupovat s přiměřenou opatrností. Jedním z důvodů je i ta skutečnost, že společnost má stávající majetek, který je v převážné míře (cca 84,37%) tvořen nemovitostmi již z cca 41,28% odepsaný. 4. Hodnocení dle vybraných ukazatelů finanční analýzy : 4.1. hodnocení dle ukazatelů zadluženosti v tis. Kč pasiva celkem cizí zdroje ostatní pasiva Stav Stav 2008 2009 31621 32064 21482 21886 0 0 Stav 2010 32368 23662 Stav Info Rozdíl Index 2011 1-9/2012 11-10 11/10 31618 31595 -750 0,977 24156 23502 494 1,021 0 0 0 - - stálá aktiva 29911 28542 30057 29477 28505 -580 0,981 dlouhodobý kapitál 31596 32044 32257 31591 31595 -666 0,979 celková zadluženost 21482 21886 23662 24156 23512 494 1,021 134,43 -5,54 0,959 110,84 -0,15 0,998 krytí cizích zdrojů dlouhodobým kapitálem 147,08 146,41 136,32 130,78 krytí st. aktiv dlouhodo105,63 112,26 107,32 107,17 bým kapitálem (v %) 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 24 Z výše uvedeného hodnocení dle ukazatelů zadluženosti pak vyplývá skutečnost, že akciová CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno vykazuje při meziročním srovnání až na nepatrné a zanedbatelné odchylky shodné klesající trendy u meziročních změn ukazatelů dlouhodobého kapitálu a stálých aktiv při současném nárůstu cizích zdrojů a s tím souvisící celkové zadluženosti. Zároveň je nutno vzít v úvahu i skutečnost, že krytí cizích zdrojů dlouhodobým kapitálem se postupně snižuje – meziročně cca o 2,0% . Dále je nutné vzít při konečném hodnocení v úvahu i to, že celková zadluženost je ještě v plném rozsahu krytá dlouhodobým kapitálem. 4.2. hodnocení dle ukazatelů rentability v tis. Kč hospodářský výsledek Stav 2008 -205 vlastní kapitál 10139 10178 8706 tržby rentabilita vlastního kapitálu rentabilita tržeb Stav Stav Stav 2009 2010 2011 39 -1472 -1244 Info Rozdíl Index 1-9/2012 11-10 11/10 632 - 7462 8093 -1244 0,857 0 *) 0 - 0 - 0 - 0 - - - - - - - - - - *) Poznámka: pro záporné hodnoty jednotlivých ukazatelů nebyly indexy zpracovávány a vyčíslovány Pro další hodnocení-tržní ocenění akcií společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno je vhodné podotknout, že zejména při porovnání trendů u jednotlivých ukazatelů nejsou dosažené výsledky dobré a ve své podstatě vyjadřují, že společnost nedosahuje potřebné rentability zejména u kategorie vlastní kapitál a její dosažené výsledky zaostávají za výsledky dosahovanými v rámci českého hospodářství nebo než je celorepublikový průměr. U společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno se v plné míře projevuje celková rozkolísanost či nevyváženost hospodaření společnosti výrazným způsobem a to zejména v kategorii provozní hospodářský výsledek – pokles až do záporných hodnot. Tyto skutečnosti je nezbytně nutné zahrnout do celkového hodnocení při stanovování tržní ceny akcií. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 25 4.3. hodnocení dle ukazatelů aktivity v tis. Kč zásoby denní tržby krátkodobé pohledávky krátkodobé závazky počet obratů zásob (dny) průměrná doba splatnosti (obratu) pohledávek (dny) doba obratu závazků (dny) Stav Stav Stav Stav Info Rozdíl Index 2008 2009 2010 2011 1-9/2012 11-10 11/10 1092 1674 2069 1834 2107 -235 0,886 2894 2782 3890 4024 3370 134 1,034 - - - - - - - - - - - - - - Jak již bylo v předchozích částech znaleckého posudku charakterizujících přehled jednotlivých předmětů podnikání uvedeno, akciová společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, se zabývá škálou činností, jež v převážné míře souvisí s poskytováním prací a služeb v oblasti nemovitostí a realitní činnosti. Z výše uvedeného ohodnocení dle ukazatelů aktivity ale jednoznačně vyplývá, že převládající činností až jedinou činností společnosti je především pronájem nebytových prostor – pronájem obchodních a kancelářských prostor. Z tohoto důvodu nemohly být některé kategorie hodnocení vůbec zpracovány, neboť společnost tyto hodnocené kategorie nevykazuje. Taktéž je dále možné konstatovat, že dochází k postupnému meziročnímu zvyšování ukazatele v kategorii krátkodobé závazky meziročně o 3,4% , avšak za sledované období se jedná o nárůst o cca 39,0%. Z uvedeného lze následně dovodit, že společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno má nedostatek finančních prostředků a dochází tak k postupnému zvyšování zadluženosti společnosti. Tyto poznatky pak ve svém důsledku v plném rozsahu potvrzují i velmi nízkou hodnotu rentability vlastního kapitálu. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 26 4.4. hodnocení dle ukazatelů likvidity v tis. Kč finanční majetek oběžná aktiva krátkodobé pohledávky krátkodobé závazky dlouhodobé pohledávky okamžitá likvidita v% Stav 2008 517 3502 1092 2894 0 0,178 Stav 2009 1828 1809 1674 2782 0 0,657 Stav 2010 231 2300 2069 3890 0 0,059 Stav Info Rozdíl 2011 1-9/2012 11-10 276 973 45 2110 3080 -190 1834 2107 -235 4024 3370 134 0 0 0,068 0,288 0,009 Index 11/10 1,195 0,917 0,886 1,034 1,152 (fin.maj/KD závazky) běžná likvidita v% 0,556 1,259 0,591 0,524 0,914 - 0,067 0,887 1,210 0,650 0,591 0,524 0,913 - 0,067 0,887 (KD fin.maj.+KD pohled/KD záv.) celková likvidita v% (oběž.aktiva-DL pohled/KD záv.) Z přehledu ukazatelů likvidity vyplývá, že u hodnocené společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno došlo v dlouhodobém meziročním porovnání k postupnému snížení=zhoršení jednotlivých ukazatelů. Nejhorší situace se jeví u ukazatelů oběžná aktiva, kde je vykazován meziroční zhoršení cca o 8,3% a taktéž u ukazatele krátkodobé závazky - opětovně vykazován meziroční nárůst o 3,4%. Tyto skutečnosti se v plném rozsahu promítají i do následujících hodnotících ukazatelů – ukazatel běžné likvidity-pokles na cca 0,887%, přičemž tento ukazatel by se měl pohybovat v rozsahu 1,01,5%. Obdobně je zaznamenán pokles u ukazatele celková likvidita meziročně o 6,7%, přičemž tento ukazatel by se měl pohybovat v rozsahu 1,0 – 2,5%. Z takto provedeného hodnocení vyplývá poznatek, na základě kterého lze jednoznačně usuzovat na skutečnost, že společnost má nedostatečnou platební pohotovost, resp. nedostatek finančních prostředků. Poznámka: v rámci prováděného ekonomického hodnocení v jednotlivých kategoriích byly uváděny i průběžné výsledky za období 1-9/2012, jež byly uváděny jen pro získání dalších informací o stávajícím průběžném stavu hospodaření společnosti v roce 2012. Do konečného hodnocení společnosti však zahrnuty nebyly, neboť se jedná o informativní výsledky za část hospodářského roku, u kterých 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 27 může ve zbývajícím období dojít k podstatným změnám v souvislosti s podnikatelskou činností společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno. Rekapitulace : Okamžitá likvidita Stav Stav Stav 2008 2009 2010 0,178 0,657 0,059 Stav 2011 0,068 Info 1-9/2012 0,288 doporuč. hodnota 0,9-1,1 0,556 1,259 0,591 0,524 0,914 1,0-1,5 1,210 0,650 0,591 0,524 0,913 1,0-2,5 67,94 68,26 73,10 76,39 74,42 30-60 % 0 0 0 50-70 % (fin. maj. / krátk.závazky) Běžná likvidita (krátk.fin.maj.+krátk.pohl/krátk.záv) Celková likvidita (oběž.aktivadlouhodob.pohled./krátk.záv.) Celková zadluženost (cizí zdroje+ost.pasiva/aktiva) Úvěrová zadluženost 0 0 (bank.úvěry/vlast.kap.) Koeficient stability (vlast.kap./celk.aktiva) 32,06 31,74 26,89 23,60 25,61 max 50% Porovnáním výsledků v předchozí tabulce lze konstatovat, že u společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno jednotlivé ukazatele likvidity nekorespondují s doporučenými hodnotami pro tyto ukazatele a je možné konstatovat, že došlo v dlouhodobém meziročním porovnání k postupnému zhoršení jednotlivých ukazatelů. Taktéž u ukazatele celkové zadluženosti dochází v meziročním porovnání k postupnému zhoršování – za sledované období o více než 8,45% a tento ukazatel je trvale překračován. Z předchozí provedené finanční analýzy také dále vyplývá, že společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno nedosahuje přiměřeně pozitivních výsledků. V souvislosti s úvěrovou zadlužeností společnosti je nutné konstatovat, že společnost nevyužívá bankovní úvěry ke svojí činnosti a z tohoto důvodu není koeficient úvěrové zadluženosti stanovován. Vykazované cizí zdroje ovšem z většiny plynou jak z krátkodobých tak i z dlouhodobých závazků a jelikož společnost ke svému financování neužívá bankovních úvěrů a výpomocí bylo by vhodné z toho hlediska uvažovat o optimalizaci kapitálové struktury. Důvodem 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 28 je skutečnost, že cizí zdroje byť úročené jsou levnějšími zdroji v porovnání s náklady na vlastní kapitál. Finanční stabilita společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno je dále podpořena kladnými hodnotami ukazatele pracovního kapitálu a krytí dlouhodobého majetku. Platební pohotovost firmy měřená na základě likvidity je na nedostatečné úrovni. Společnost lze označit za finančně stabilní, solventní, rentabilní. Z hlediska celkového pohledu na finanční zdraví se společnost nachází v přiměřené kondici. V dalším horizontu by finanční politika měla být směřována k dalšímu upevňování finančního zdraví se zaměřením zejména na finanční prostředky-viz likvidita. Shrnutí: Společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno je společnost schopná další samostatné existence a splňuje tedy zásadu „going concern“, což umožňuje její ocenění. Majetek společnosti je charakterizován zákonem č. 513/1991 Sb., ve znění posledních platných změn a úprav ve svých ustanoveních takto: § 6 odst. 1 -obchodním majetkem pro účely tohoto zákona se rozumí souhrn majetkových hodnot (věcí, pohledávek a jiných práv a penězi ocenitelných jiných hodnot), které patří podnikateli a slouží nebo jsou určeny k jeho podnikání odst. 2 -pro účely tohoto zákona se soubor obchodního majetku a závazků vzniklých podnikateli v souvislosti s podnikáním označuje jako obchodní jmění odst. 3 -čistým obchodním majetkem je obchodní majetek po odečtení závazků vzniklých podnikateli v souvislosti s jeho podnikáním 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 29 S odkazem na výše uvedené je čistý obchodní majetek společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno vykazován k datu 31.12.2011 v následující struktuře: v tis. Kč Čistý obchodní majetek z toho: - budovy - pozemky - dlouhodobý nehmotný majetek - samost. movité věci - jiný hmotný dlouhodobý majetek - nedokončené investice+zálohy - zálohy na dlouhodobý majetek - finanční investice - zásoby - dlouhodobé pohledávky - krátkodobé pohledávky - finanční majetek - časové rozlišení - cizí zdroje z toho : dlouhodobé závazky krátkodobé závazky bankovní úvěry rezervy - ostatní pasiva 7462 24872 3492 0 1113 0 0 0 0 0 0 1834 276 31 24156 20132 4024 0 0 0 V návaznosti na provedené předchozí hodnocení akciové společnosti je možné z vykazovaných údajů o hodnotě majetku – čistém obchodním majetku, evidovaném v účetnictví ke dni 31.12.2011 konstatovat, že akciová společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno v průběhu kalendářního roku 2011 v návaznosti na způsob hospodaření snížila opět čistý obchodní majetek a to o hodnotu 1244 tis.Kč. Všechny skutečnosti uváděné v předchozích jednotlivých částech ekonomického hodnocení se pak v konečném výsledku promítly negativním způsobem do celkových výsledků hospodaření společnosti a to až takovou měrou, že došlo ke snížení vlastního kapitálu společnosti. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 30 IV. Hodnocení prodejnosti Provedením znaleckého šetření bylo zjištěno, že akciová společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno byla dle předloženého výpisu z obchodního rejstříku založena dnem 25.ledna 1996 jako obchodní firma na dobu neurčitou. Akcie akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno jsou v současné době emitovány v provedení na majitele v listinné podobě s nominální hodnotou 5.000,-Kč . Jelikož akcie nebyly emitovány v zaknihované podobě, nebylo z tohoto důvodu bezprostředně po emisi těchto cenných papírů nutné realizovat zaknihování ve Středisku cenných papírů Praha a požadovat jejich označení podle mezinárodního systému číslování pro identifikaci cenných papírů (přidělení identifikačního označení, tzv. ISIN). Z tohoto důvodu proto tyto akcie nemají charakter veřejně obchodovatelných cenných papírů. Znaleckým šetřením ve vlastní znalecké databázi a zároveň i ve veřejně přístupných databázích cenných papírů (Burza cenných papírů Praha nebo RM-Systém Praha) bylo dále ověřeno a potvrzeno, že tyto akcie nejsou obchodovány na žádném z veřejných kapitálových trhů. Z výše uvedeného pak vyplývá další závažná skutečnost, a sice že u akcií, jež nejsou veřejně obchodovány je míra likvidity ve skutečnosti minimální a jakýkoliv zájem o prodej či nákup si vyžaduje zvýšené úsilí ze strany všech zúčastněných a jeho výsledek je velice nejistý. Právě v souvislosti s obchodováním na veřejném kapitálovém trhu je nutné vzít v úvahu i další skutečnost,a sice že většina cenných papírů českého kapitálového trhu je obchodována s diskontem, který se v průměrných hodnotách pohybuje v rozmezí mezi 10-25% obchodního majetku společnosti. Z dosud získaných a uvedených poznatků lze dospět k názoru, že tyto akcie nejsou předmětem obchodního zájmu a míra likvidity těchto akcií je ve skutečnosti minimální až mizivá pro skutečný nezájem ze strany investorů, který je způsoben tím, že o těchto akciích nejsou poskytovány žádné informace na veřejně dostupných serverech a tudíž tyto akcie nejsou veřejnosti známy. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 31 Tyto v předchozím uvedené skutečnosti pak ve svém důsledku neumožňují použít pro ohodnocení předmětných akcií společnosti CZ-OFI, a.s., se sídlem Brno cenu porovnáním s obdobnými společnostmi na veřejném kapitálovém trhu. V. Stanovisko auditora Při celkovém hodnocení bylo vzato do úvahy i stanovisko auditora – AUDITIA spol s r.o., Pod Kaštany 23, 616 00 Brno - oprávnění č. 006 z 19.4.1993, auditor Ing. Jiří Vrba, č. oprávnění 0064 z 29.6.1990, jež ve „Zprávě auditora o ověření roční účetní závěrky akciové společnosti CZ - OFI, a.s., Dornych 57, 602 00 Brno za rok končící 31.12.2011“ uvádí : Výrok : „Podle našeho názoru účetní závěrka podává věrný a poctivý obraz předmětu účetnictví společnosti CZ-OFI, a.s. k 31.12.2011, a výsledku hospodaření (a peněžních toků) za rok končící 31.12. 2011 v souladu s českými účetními předpisy“ VI. Rekapitulace Východiskem ocenění je ta skutečnost, že společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno bude mít i nadále shodný předmět činnosti a bude pokračovat ve stávajícím známém nejlepším možném využití svého majetku (aplikace zásady „going concern“). Všechny výše uvedené podklady pak byly následně využívány při zpracování znaleckého posudku. Taktéž bylo při případném provádění korekcí využíváno i referenčních údajů poskytovaných Českým statistickým úřadem na veřejném internetovém portálu a to tak, aby výsledné finanční ukazatele korespondovaly s tempem vývoje HDP v ČR a také s údaji o vývoji tržeb ze zájmové oblasti průmyslové produkce. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 32 Za tímto účelem byla zpracována následující tabulka : 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2Q2012 2814 2983 3215 3530 3706 3630 3739 3807 *) 4,5 6,3 6,8 6,1 2,5 - 4,1 2,3 1,7 -0,7 HDP v mld Kč (b.c.) HDP v % (st.c.) ceny v oblasti prům. produkce–index v % 5,7 ceny v oblasti tržních služeb v % 2,3 3,0 1,6 4,1 4,5 -3,1 1,2 1,5 -2,2 -0,3 3,3 1,6 3,8 1,5 -1,2 0,5 0,2 *) statistické údaje neuváděny V přehledové tabulce je doloženo, jakým způsobem reagovalo hospodářství v ČR na vzniklou globální finanční a ekonomickou krizi v průběhu roku 2008 a jakým způsobem se tato krize promítla do hospodářských výsledků následujících let. Výnosová metoda DCF Pro vlastní výpočet ocenění bylo uvažováno s použitím výnosové metody DCF využívající modely výpočtu DCF s využitím FCFF (DCF entity), t.j. u tohoto modelu je peněžní tok, s kterým pracujeme určen jak vlastníkům (podílníkům, společníkům, akcionářům) tak věřitelům (cizím investorům). Diskontní míru následně stanovujeme tak, aby odrážela náklady na celkový kapitál (vlastní i cizí). Výsledkem je ocenění společnosti jako celku, nikoli jen vlastního kapitálu. Pro stanovení hodnoty vlastního kapitálu je třeba od výsledné hodnoty odečíst hodnotu úročených cizích zdrojů ke dni ocenění. Protože tak jako ostatní firmy ve společnosti u nás prochází i oceňovaná společnost procesem postupné transformace jeví se výhodným užití právě tohoto modelu. Technikou propočtu jsou tedy rozuměny všechny postupy, jimiž jsou přetvářeny vstupní údaje o volných peněžních tocích ve výsledný odhad výnosové hodnoty podniku. V první řadě je třeba říci, že propočet metodou DCF probíhá ve dvou krocích : 1.krok - Určení celkové hodnoty podniku Celková hodnota podniku je při použití tohoto hodnocení rozuměna jako součet hodnoty vlastního i cizího kapitálu, přičemž z cizího kapitálu je ovšem započítáván jen úročený cizí kapitál. Hodnota neúročeného kapitálu není uvažována. Důvodem je skutečnost, že 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 33 platby za tento kapitál (např. dodavatelské úvěry) jsou obsaženy přímo v cenách produktů podniků a nejsou tedy bezprostředně identifikovatelné. Jak již bylo v předchozích částech znaleckého posudku doloženo, oceňovaná společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno nevyužívá v plném rozsahu cizího kapitálu – vykazovaná položka cizího kapitálu je ve skutečnosti přenos krátkodobých a dlouhodobých závazků. Poznámka : náklady na cizí kapitál jsou z povahy věci levnějšími zdroji v porovnání s náklady na vlastní kapitál. Důvodem je ta skutečnost, že vlastník nese větší riziko než věřitel a požaduje vyšší výnos. Pro účely ocenění by náklady cizího kapitálu měly odrážet mimo jiné dlouhodobé tržní tendence na trhu zápůjčního kapitálu. 2.krok - Určení výnosové hodnoty vlastního kapitálu Ve druhém kroku se jedná o výpočet výnosové hodnoty vlastního kapitálu a to tak, že celková hodnota podniku je snížena o hodnotu dluhů k datu ocenění. Nové dluhy, které budou teprve přijaty, nejsou uvažovány. Metoda DCF totiž implicitně počítá s plným financováním pomocí vlastních zdrojů. Hodnotu podniku celkem (H) je určena pomocí obecného výrazu : H = Sum(t=1 ...n) FCF t (1 + iK) -t kde: FCF t = volné cash flow v roce t iK = kalkulovaná úroková míra n = počet let předpokládané existence podniku V praxi ovšem většinou předpokládáme, že podnik bude existovat nekonečně dlouho. Pro tak dlouhé období je ale zpravidla nemožné plánovat peněžní toky pro jednotlivá léta. Proto je běžně využívána standardní dvoufázová metoda, kdy první fáze zahrnuje období, pro které je oceňovatel schopen vypracovat prognózu volného peněžního toku pro jednotlivá léta a druhá fáze pak zahrnuje zbytek časového horizontu od konce první fáze do nekonečna. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 34 Hodnota podniku celkem (H) podle dvoufázové metody : H = Sum(t=1 ...n1) FCF t / (1 + iK)-t + FCF / iK - g kde: n 1 = délka první fáze v letech g = předpokládané tempo růstu volného peněž.toku FCF t = volné cash flow v roce t i K = kalkulovaná úroková míra podmínkou platnosti je iK > g Následně je třeba rozhodnout, jak dlouhé bude vlastní prognózované období a od jaké doby budeme počítat s pokračující hodnotou. Délka první fáze je doporučována volit tak, aby bylo možno předpokládat, že oceňovaná společnost dosáhne za toto období určitou stabilitu. Při pochybách o dalším vývoji je proto žádoucí volit raději delší období – v evropských zemích často převládá opatrnost a první fáze je omezována na 3-6 let. V situaci české ekonomiky je použití výhledů pro dlouhodobější plány (např. na 8-15 let) nevhodné, neboť tyto budou nutně zatíženy ve většině případů neúměrným rizikem právě z důvodů pokračující transformace jednotlivých podnikových sfér. Dle poskytnutých informací je možné konstatovat, že nosným oborem podnikání akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno bude i v dalším období poskytování činností v rámci zvolené úzké škály, jež v převážné míře souvisí s poskytováním služeb v oblasti pronájmu nebytových a obchodních prostor. To vše je podpořeno tím, že akciová společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno považuje za velice důležitou prioritu udržení stávající klientské základny a to formou systematické a pokračující snahy nabídnout jak krátkodobou, tak i především dlouhodobou perspektivu uživatelům stávajících služeb. Se zainteresovanými stranami udržuje management společnosti stálou komunikaci, aby tak lépe mohly být zajišťovány současné, ale i budoucí požadavky a potřeby těchto zákazníků. Za tímto účelem trvale podporuje rozvoj kvality poskytovaných služeb, který je ze strany společnosti garantován přijatými systémy řízení. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 35 Vývojové trendy v oblasti Všechny předpoklady vývojových trendů jsou v současné době velice negativním způsobem ovlivněny globální finanční krizí, která se nejvíce projevuje ve výrazném poklesu odbytových možností celých odvětví (např. automobilový průmysl, elektrotechnický průmysl), což s sebou přináší následné negativní dopady i do navazujících oblastí. Lze se oprávněně domnívat, že očekávané vývojové trendy budou citelným způsobem změněny. Uklidnění situace, k němuž došlo po mimořádných likviditních operacích ECB z prosince 2011 a února 2012 a „dobrovolném“ odpisu části řeckého dluhu, bylo pouze dočasné. Od května 2012 zaměřily finanční trhy znovu svou pozornost na problémové země periferie eurozóny. Z krátkodobého pohledu je riziko kolapsu některé země či systémově důležité instituce, způsobeného nedostatkem likvidity, poměrně nízké. Z hlediska střednědobého horizontu je však situace daleko závažnější. Eurozóna se jako celek pohybuje na hraně recese, periferní země již v recesi jsou, navíc bez valných vyhlídek na zlepšení situace v nejbližším období. Řecko jednoznačně naplňuje definici deprese (úhrnný pokles HDP o více než 10 %), v Portugalsku se zatím HDP proti předchozímu vrcholu snížil o 3,3 %, v Itálii o 1,7% a na Kypru o 1,5 %. Proklamace o nutnosti podpory růstu pravděpodobně situaci nezmění, protože pro fiskální stimulaci neexistuje žádný prostor a celkové zvýšení nedostatečné úrovně konkurenceschopnosti těchto zemí je během na dlouhou trať. Rozsah úvěrů poskytovaných EFSF či nově vznikajícím ESM navíc rozšiřuje riziko, že krize by mohla nepříznivě zasáhnout i věřitelské země. Možnost, že k eskalaci krize dříve či později dojde, je proto zcela reálná. ČR má při zhruba obdobné intenzitě fiskální konsolidace oproti sousedním zemím znatelně horší makroekonomické výsledky. To ukazuje na vnitřní rizika v české ekonomice. Zejména jde o velmi nízkou, a ve většině případů i dále klesající, úroveň důvěry v další ekonomický vývoj. Netýká se to jen spotřebitelů, ale i mnoha segmentů podnikatelského sektoru. Nízká úroveň důvěry vede k opatrnějším mikroekonomickým rozhodnutím a je pravděpodobně jednou z příčin zaostávání dynamiky české ekonomiky. Souhrnně lze 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 36 konstatovat, že se ve střednědobém horizontu míra zatížení uvažovaného scénáře výraznými riziky směrem dolů znovu zvýšila. Jelikož společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno má profil podnikatelské činnosti zaměřen zejména do oblasti poskytování služeb spojených s pronájmem nebytových a obchodních prostor, lze se oprávněně domnívat, že dopady světové finanční krize na hospodaření společnosti nebudou mít až tak velký vliv a pokud se vůbec nějakým způsobem projeví, pak snad částečným a přechodným snížením celkových objemů u některých typů prací, jež tak mohou částečně kopírovat snížení příjmů v celém státním rozpočtu. Všechny výše uvedené informace pak byly s případnými dílčími korekcemi ze strany znalce využity při konečném hodnocení ve znaleckém posudku a zhotovené výhledy pak vyjadřují názor znalce na možný budoucí vývoj společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, který vychází především z výsledků roku 2011 . Taktéž bylo provedeno znalecké šetření ke zjištění míry inflace – pro účely znaleckého posudku bylo vycházeno z údajů poskytovaných na veřejném internetovém finančním portálu www.kurzy.cz a to formou průměrné hodnoty posledních pěti let za současného zahrnutí inflačních očekávání prognózovaných ČNB pro rok 2012 a výhled na další období. míra inflace 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1,9 2,5 2,8 6,3 1,0 1,5 1,9 1-10/ 2012 3,3-3,6 Hrubý domácí produkt ČR dosahuje výše vyspělých států světa. V roce 2011 činil HDP na osobu v paritě kupní síly 25 900 amerických dolarů, což představuje přibližně 80% průměru EU a řadí Českou republiku na 52. místo ve světě (zdroj CIA Factbook). Na tvorbě HDP ČR se podílí převážně služby (60%), dále pak průmysl (38%) a zemědělství (2%). Růst české - exportně orientované - ekonomiky výrazně ovlivňuje hospodářská situace jeho nejvýznamnějších obchodních partnerů, 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 37 zejména Německa. Když se v roce 2008 dostala většina zemí EU spolu s Německem do recese, hospodářství ČR tím bylo negativně ovlivněno, což se v roce 2009 projevilo meziročním poklesem HDP o více než 4%. Již na konci roku se však ekonomika začala ozdravovat a tento pozitivní vývoj se odrazil v hospodářském růstu v letech 2010 a 2011. Vyhlídky pro rok 2012 už tak příznivé nejsou. Podle nejrůznějších odhadů upadne česká ekonomika do recese a zlepšení můžeme očekávat až ve druhé polovině roku. Odhad přírůstku HDP pro rok 2012 je po provedených korekcích způsobených světovou finanční krizí očekáván okolo 0 až -1,0%. Na rozdíl od reálného HDP se tempo růstu reálného hrubého domácího důchodu (RHDD), který eliminuje vliv směnných relací, stále zrychluje. Struktura růstu HDP se v čase mění. V současné době je tažen zejména spotřebou domácností a změnou zásob, přičemž vysoký příspěvek změny zásob k růstu HDP je obtížné ekonomicky interpretovat. Růst vývozu je sledován rostoucími dovozy, a tak i přes dynamický růst vývozu klesá příspěvek salda zahraničního obchodu se zbožím i službami k růstu HDP. Meziročně HDP klesl o 1,2 % a mezičtvrtletně o 0,2 %. A to navzdory rekordní obchodní bilanci, která v červnu vylétla dokonce k přebytku 30 miliard korun. Za tento přebytek může pokles dovozu do ČR a ne růst vývozu z našich továren, což "ukazuje na nízkou aktivitu v ekonomice." To má za následek nezaměstnanost přes 8 %, což je skoro půl milionu lidí bez práce. Výkon domácí ekonomiky brzdí snižující se vládní výdaje ve snaze snížit tempo růstu dluhu. Dle aktuální Makroekonomické predikce Ministerstva financí ČR neklesne roční míra inflace v roce 2012 pod 2,5%, přičemž i dlouhodobější predikce míry inflace počítají s 3,0% jako spodní hranicí. Vykazovaná reálná míra inflace za období 1 – 10/2012 se však již pohybuje v rozmezí 3,3 až 3,6%. Především kvůli spekulacím ohledně setrvání Řecka v měnové unii a stavu španělského bankovního sektoru nabrala krize v eurozóně opět na intenzitě. Její další vyostření přitom nelze zcela vyloučit, a tím pádem ani možnost šíření nákazy do ostatních zemí EU včetně ČR. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 38 Shrnutí : S odkazem na předchozí provedená jednotlivá zdůvodnění a provedená dílčí hodnocení nebyla pro stanovení hodnoty akcií společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno použita v konečném provedení metoda DCF využívající modely výpočtu DCF s využitím FCFF (DCF entity). Hlavním a zásadním způsobem převažujícím důvodem pro toto rozhodnutí je skutečnost, že akciová společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno má hlavní profil podnikatelské činnosti zaměřen pouze do oblasti poskytování služeb spojených s pronájmem nebytových a obchodních prostor. A právě v rámci tohoto úzkého zaměření nelze očekávat v dalším časovém období dosažení výraznějších změn, které by mohly nějakým zásadnějším způsobem ovlivnit konečné výsledky hospodaření akciové společnosti v delším časovém období, neboť cenová politika v rámci tohoto předmětu podnikání je více méně velice stabilizována velkým množstvím subjektů souběžně podnikajících v této oblasti. Tato skutečnost je taktéž podpořena provedeným hodnocením rentability vlastního kapitálu (viz. kapitola 4.2 strana 24 tohoto znaleckého posudku). Substanční metoda netto V návaznosti na všechny důvody uvedené v předchozích částech znaleckého posudku byla pro stanovení hodnoty akcií společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno použita následující substanční metoda netto, která vychází z údajů o hodnotě majetku společnosti - vlastním majetku evidovaném v účetnictví. Pro účely hodnocení bylo dále vycházeno z předpokladu rovnoměrné změny všech ukazatelů mezi jednotlivými účetními obdobími vykazovanými vždy k poslednímu dni roku (2008 až 2011) a dále, že všechny účetní operace byly prováděny pravidelně, průběžně a po celou dobu vykazovaného období Poznámka: v rámci prováděného ekonomického hodnocení v jednotlivých kategoriích byly uváděny i průběžné výsledky za období 1-9/2012. Avšak tyto nejsou do konečného hodnocení společnosti zahrnuty, neboť je jedná o informativní výsledky za část 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 39 hospodářského roku, u kterých může ve zbývajícím období dojít k podstatným změnám v souvislosti s podnikatelskou činností společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno. Dalším důvodem je skutečnost, že u těchto výsledků nebyly provedeny všechny korekce (např. odpočet závazků a pod) a také nebyl proveden audit. Všechny výsledky za období 1-9/2012 byly uváděny jen pro získání dalších informací o stávajícím-průběžném stavu hospodaření společnosti v roce 2012 a mohou se tak odlišovat od konečných výsledků roku 2012. Použitá substanční netto metoda hodnocení zároveň umožňuje, při splnění již výše uvedené podmínky, promítnutí následujících korekcí : 1*/ v návaznosti na provedené hodnocení dle ekonomických ukazatelů je nutné při stanovení aktuální hodnoty akcií společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno přihlížet k uvedeným skutečnostem v hospodaření společnosti a vzít v úvahu i to, že společnost dle meziročních srovnání vykazuje u jednotlivých ukazatelů rozkolísané hospodářské výsledky. Při provedení meziročního srovnání uvedených ukazatelů za roky 2006 až 2011 lze konstatovat, že došlo ke změnám u následujících kategorií – např. dlouhodobé závazky vykazují postupný nárůst o 211,36%, přičemž i u krátkodobých závazků lze vysledovat postupný nárůst o 191,71%. Dále krátkodobé pohledávky vykazují taktéž trvalý nárůst o 262,0%, přičemž finanční majetek vykazuje rozkolísanost se současným poklesovým trendem. Zároveň je nutné se zmínit o skutečnosti, že těmto trendům odpovídá i přiměřená změna dalších ukazatelů – majetek celkem vykazuje jen nepatrný nárůst, avšak vlastní kapitál už vykazuje meziroční pokles o 27,87% a zároveň dosažený hospodářský výsledek vykazuje po předchozích obdobích růstu meziroční pokles až do záporných hodnot. Při stanovení aktuální hodnoty souboru akcií - tržní ceny akcií akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno je proto nutno přihlížet k výše uvedeným skutečnostem v hospodaření akciové společnosti. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 40 Z tohoto důvodu koriguji hodnotu obchodního majetku směrem dolů o 1/4 hodnoty procentního vykazovaného nárůstu dlouhodobých závazků společnosti, tj. o hodnotu 13,21 %. 2*/ dle provedeného hodnocení celkové ekonomické výkonnosti společnosti v rámci charakteristiky akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno je nezbytně nutné vzít při konečném hodnocení v úvahu, že společnost vykazuje ve sledovaném období nevyrovnané výkony, respektive dosahované výkony vykazují stagnaci či nepatrný růst. Z doložených podkladů je zřejmé, že společnost nedosahuje hospodářských výsledků, jež by korespondovaly s referenčními údaji poskytovanými Českým statistickým úřadem na veřejném internetovém portálu – týká se to zejména tempa vývoje HDP v ČR. Všechny výše uvedené podklady pak byly následně využívány při zpracování znaleckého posudku. Taktéž byly vzaty do úvahy i údaje o vývoji tržeb ze zájmové oblasti průmyslové produkce. Při provádění korekce bylo vycházeno z finančních ukazatelů v hospodaření společnosti s cílem, vyjádřit tak jejich nesoulad s výsledným tempem vývoje HDP v ČR a zároveň motivovat společnost k dalšímu výraznějšímu růstu. Z tohoto důvodu koriguji hodnotu obchodního majetku směrem dolů o průměrnou hodnotu růstu ekonomiky v rámci českého hospodářství s cílem vyjádřit, tj. o hodnotu 2,3 %. 3*/ v souladu s provedeným hodnocením celkové ekonomické výkonnosti společnosti dle ukazatelů finanční analýzy-zadluženosti v rámci charakteristiky akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno je nezbytně nutné vzít při konečném hodnocení v úvahu, že společnost vykazuje při meziročním srovnání až na nepatrné a zanedbatelné odchylky shodné poklesové trendy u meziročních změn ukazatelů dlouhodobého kapitálu a stálých aktiv při současném nárůstu cizích zdrojů a s tím souvisícím nárůstem celkové zadluženosti. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 41 V této souvislosti je nezbytně nutné podotknout, že společnost CZ OFI, a.s., se sídlem Brno nevyužívá ke své činnosti bankovní úvěry a výpomoci a všechny cizí zdroje jsou vlastně tvořeny dlouhodobými závazky a krátkodobými závazky. Zároveň je nutno vzít v úvahu i skutečnost, že krytí cizích zdrojů dlouhodobým kapitálem se postupně snižuje – meziročně cca o 2,0% . Dále je nutné vzít při konečném hodnocení v úvahu i tu skutečnost, že celková zadluženost je v plném rozsahu krytá dlouhodobým kapitálem. Z tohoto důvodu koriguji hodnotu obchodního majetku směrem dolů o průměrnou hodnotu zvýšení celkové zadluženosti za sledované období, tj. o hodnotu 3,2 % 4*/ v rámci dalšího hodnocení společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno je vhodné podotknout, že zejména s provedeným hodnocením ekonomické výkonnosti společnosti dle ukazatelů finanční analýzyrentability a při porovnání trendů u jednotlivých ukazatelů nejsou dosažené výsledky dobré a ve své podstatě vyjadřují, že společnost nedosahuje potřebné rentability zejména u kategorie vlastní kapitál a její dosažené výsledky zaostávají za výsledky dosahovanými v rámci českého hospodářství nebo než je celorepublikový průměr. U společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno se v plné míře projevuje celková rozkolísanost či nevyváženost hospodaření společnosti výrazným způsobem a to zejména v kategorii provozní hospodářský výsledek – pokles až do záporných hodnot. Z tohoto důvodu nemohly být některé kategorie hodnocení vůbec zpracovány. Z provedeného ohodnocení dle ukazatelů finanční analýzy-rentability ale jednoznačně vyplývá, že společnost některé tyto hodnocené kategorie vůbec nevykazuje, neboť převládající činností, resp. až jedinou činností společnosti je především pronájem nebytových prostor – pronájem obchodních a kancelářských prostor. Z tohoto důvodu koriguji hodnotu obchodního majetku směrem dolů o průměrnou hodnotu poklesu hospodářského výsledku ve sledovaném období, tj. o 14,3% 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 42 5*/ provedeným hodnocením ekonomické výkonnosti společnosti dle ukazatelů finanční analýzy-aktivity bylo doloženo, jakým způsobem se vyvíjí platební morálka odběratelů firmy a jak je firma schopna splácet svoje závazky svým dodavatelům. V této souvislosti je možné hovořit o skutečnosti, že u hodnocené společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno došlo v meziročním porovnání k mírnému poklesu u krátkodobých pohledávek o 11,36%, avšak při současném nárůstu krátkodobých závazků o cca 3,45%. Z tohoto důvodu koriguji hodnotu majetku směrem dolů o střední hodnotu nárůstu krátkodobých závazků sledovaného období, tj. o hodnotu 9,76%, s cílem vystihnout tak opětovný růst finančních prostředků. 6*/ provedeným hodnocením ekonomické výkonnosti společnosti dle ukazatelů finanční analýzy - likvidity vyplývá, že u hodnocené společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno došlo v dlouhodobém meziročním porovnání k postupnému snížení, resp. zhoršení jednotlivých ukazatelů. Nejhorší situace se jeví u ukazatele oběžná aktiva, kde je vykazováno meziroční zhoršení cca o 8,3%. Tyto skutečnosti se v plném rozsahu promítají i do následujících hodnotících ukazatelů – ukazatel běžné likvidity-pokles na cca 0,887%, přičemž tento ukazatel by se měl pohybovat v rozsahu 1,01,5%. Obdobně je zaznamenán pokles u ukazatele celková likvidita meziročně o 6,7%, přičemž tento ukazatel by se měl pohybovat v rozsahu 1,0 – 2,5%. Z takto provedeného hodnocení vyplývá poznatek, na základě kterého lze jednoznačně usuzovat na skutečnost, že společnost má nedostatečnou platební pohotovost, resp. nedostatek finančních prostředků. Z tohoto důvodu koriguji hodnotu majetku směrem dolů o hodnotu zhoršení u ukazatele oběžná aktiva, tj. o hodnotu 8,3%. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 43 7*/ s odkazem na provedené hodnocení vlastní emise akcií a v souvislosti s použitím formy listinných akcií na majitele, která ve své podstatě neposkytuje veřejnému kapitálovému trhu dostatečný a průhledný obraz o vlastnické struktuře společnosti není možné uvažovat o velkém zájmu investorů o pořízení těchto akcií. Tato skutečnost je pak ještě dále umocněna zahrnutím dalšího negativního vlivu, a sice akcií nezařazených na kapitálový trh , tj. neveřejně obchodovatelných akcií Z dosud získaných poznatků lze dospět k názoru, že akcie tohoto typu a provedení nejsou předmětem obchodního zájmu a míra likvidity těchto akcií je ve skutečnosti minimální až mizivá pro skutečný nezájem ze strany investorů. Z tohoto důvodu koriguji hodnotu majetku směrem dolů o hodnotu 15%. 8*/ v souvislosti s provedeným šetřením obchodovatelnosti uvedených akcií na veřejném kapitálovém trhu je nutné vzít v úvahu i další skutečnost, a sice že většina cenných papírů českého kapitálového trhu je obchodována s diskontem, který se vzhledem k současné finanční krizi pohybuje v průměrných hodnotách v rozmezí mezi 10-35% obchodního majetku společnosti a to dle typu cenného papíru. V souvislosti s výše uvedeným koriguji hodnotu majetku směrem dolů o střední hodnotu diskontu, tj. o hodnotu 22,5% Shrnutí : Po provedení výše uvedených korekcí byla pro rekapitulaci sestavena následující přehledová tabulka: 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 44 Čistý obchodní majetek substanční hodnota korekce brutto 7.462 - 986 - 149 - 203 - 876 - 513 - 393 - 652 - 831 113/2012 (tis. Kč) druh korekce vliv hodnocení dle ekonomických ukazatelů vliv hodnocení dle ekonomické výkonnosti vliv hodnocení finanční analýzy vliv zadluženosti vliv hodnocení finanční analýzy – vliv rentability vliv hodnocení finanční analýzy – vliv aktivity vliv hodnocení finanční analýzy – vliv likvidity vliv emise a formy akcií vliv likvidity kapitálového trhu hodnocení dle obchodovatelnosti substanční mezisoučet hodnota netto 6.476 6.327 6.124 5.248 4.735 4.342 3.690 2.859 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 45 VII. ZÁVĚR - POSUDEK V návaznosti na výše uvedená hodnocení, všechny provedené a doložené rozbory a jejich dílčí závěry je tržní hodnota čistého obchodního majetku připadající na akcie 2.859.000,-Kč (slovy: dvamiliónyosmsetpadesátdevěttisíc korun českých). Následně pak po provedené substanční metodě netto oceňuji každou akcii společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno cenou přiměřenou hodnotě účastnického cenného papíru ve výši : * každá listinná akcie na majitele o jmenovité hodnotě 5.000,-Kč má po zaokrouhlení korunovou hodnotu ve výši 1.786,-Kč (slovy: jedentisícsedmsetosmdesátšest korun českých) Otisk kulaté pečetě : Podpis znalce : Prohlášení o nezávislosti znalce Zpracovatel posudku neměl a nemá žádné současné ani budoucí zájmy na akciích, které jsou předmětem posudku a neexistuje zaujatost vzhledem k výsledku znaleckého posudku. Prohlašuji dále, že nejsem členem žádného ze statutárních orgánů ani dozorčí rady hodnocených společností. Rovněž tak moje odměna za zpracování znaleckého posudku nezávisí na dosažených závěrech nebo odhadnutých hodnotách. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 46 Seznam předaných podkladů výpis z obchodního rejstříku vedeného Krajským soudem v Brně, viz oddíl B, vložka 1841, znějící na obchodní jméno CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, Dornych 57, PSČ: 602 00, IČ : 634 93 241 rozvaha akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno vypracovaná v plném rozsahu za období roku 2008 až 2011 a za období roku 1-9/2012 výkaz zisků a ztrát akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno vypracovaný v plném rozsahu za období roku 2008 až 2011 a za období roku 1-9/2012 zápis ze zasedání představenstva společnosti CZ - OFI, a.s. ze dne 14.11.2011 zpráva auditora k roční účetní závěrce společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno sestavené k 31.12.2011 Ostatní zdroje použitých informací: *Makroekonomická predikce České republiky – vydáno Ministerstvem financí ČR *www.czso.cz – internetové stránky Českého statistického úřadu *www.mfcr.cz – internetové stránky Ministerstva financí ČR *www.mpo.cz – internetové stránky Ministerstva průmyslu a obchodu *www.cnb.cz – internetové stránky České národní banky *www.kurzy.cz – internetové stránky Burza cenných papírů Praha *www.damodaran.com - internetové stránky prof. Damodarana *www.federalreserve.gov – statistika FEDu Posudek obsahuje : Datum vyhotovení - listů - příloh 46 7/15 listů 15.listopadu 2012 Počet vyhotovení : 4x Předává se : 3x Archivace : 1x Znalecká doložka Znalecký posudek jsem podal jako znalec jmenovaný rozhodnutím Krajského soudu v Brně ze dne 4.12.1996 č.j. Spr 837/95 pro základní obor ekonomika, odvětví ceny a odhady se specializací cenné papíry a akcie. Znalecký úkon je zapsán pod poř. čís. 113/2012 znaleckého deníku. Znalečné a náhradu nákladů (náhradu mzdy) účtuji podle připojené likvidace. 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 47 Příloha č. 1 Tabulka - výpočet nákladů v tis. Kč A 02 B 08 C 12 D 17 E 18 I 26 M 42 O 44 S 54 H 24 113/2012 vynaložené náklady na prodej výkonová spotřeba osobní náklady daně odpisy ostatní provozní náklady nákladové úroky ostatní finanční náklady mimořádné náklady opravné položky Součet Stav 2008 2069 1791 27 1579 145 683 24 0 6318 Stav 2009 1912 1771 28 1584 60 623 16 0 5994 Stav 2010 2339 1819 27 1644 70 623 18 0 6540 Stav Info 2011 1-9/2012 2582 1164 1869 1472 66 30 1509 1180 97 79 623 0 14 9 0 0 0 6740 3934 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 48 Příloha č. 2 Tabulka - výpočet výkonů v tis. Kč II 04 B 08 I 25 IX 32 M 41 XIV 43 XVI 53 113/2012 výkony výkonová spotřeba-služby ostatní provozní výkony výnosy finančních investic výnosové úroky ostatní finanční výnosy tržby z prodeje dlouhodobého majetku prodaný materiál mimořádné výnosy Součet Stav 2008 6324 1505 607 - Stav 2009 6302 1296 562 14 - Stav 2010 5037 1536 571 18 - Stav Info 2011 1-9/2012 5849 4327 1718 806 740 239 14 - 8436 8174 7162 8421 5372 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 49 Příloha č. 3 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 50 Příloha č. 4 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 51 Příloha č. 4 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 52 Příloha č. 4 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 53 Příloha č. 4 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 54 Příloha č. 5 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 55 Příloha č. 5 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 56 Příloha č. 6 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 57 Příloha č. 6 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 58 Příloha č. 6 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 59 Příloha č. 6 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 60 Příloha č. 7 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno strana 61 Příloha č. 7 113/2012 Znalecký posudek: CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno
