Měnová politika a ceny aktiv

Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU
Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské
země EU
Luboš Komárek∗
Abstrakt
Příspěvek se zabývá problematikou vztahů mezi měnovou politikou a cenami aktiv.
V úvodu jsou diskutovány dva proudy názorů na roli cen aktiv v procesu měnověpolitického
rozhodování. V jeho rámci je proveden výčet argumentů obhajujících i zpochybňujících
reakce měnové politiky na vývoj cen aktiv. Následně je připomenuto standardní a širší
měřítko inflace na bázi práce Alchiana a Kleina (1973) zohledňujících vývoj cen aktiv.
V empirické části je srovnán vývoj úvěrů, produkce a akciových indexů a dokumentovány
jejich korelace pomocí rolovaného korelačního koeficientu na příkladě vybraných nových
členských zemí EU (jmenovitě České republiky, Maďarska, Polska a Slovenska). Pro Českou
republiku je analýza dále doplněna o srovnání vývoje standardních ukazatelů měřících vývoj
cenové hladiny (CPI a PPI inflace) oproti tempu růstu cen nemovitostí a akciových indexů.
Příspěvek rovněž diskutuje implikace vývoje cen aktiv pro formování měnové politiky ve
vybraných nových členských zemích EU. Zde autor dochází k závěru, že zahrnutí cen aktiv do
reakční funkce (a o to více do cílové funkce) centrální banky by bylo pro sledované země
zřejmě velmi nákladné, a proto tato opatření nedoporučuje.
Klíčová slova
měnová politika, ceny aktiv, centrální bankovnictví, nové členské země EU
Abstract
The article deals with the links between monetary policy and asset prices. Initially, it
discussed opinions of the role of asset prices in the decision making process of monetary
policy. In this framework is reminded the theoretical work of Alchian and Klein (1973) that
shows the way, how to cover the asset price inflation in the measurement of price dynamics.
Consequently, it summarises the main pro and con associated with the reaction of monetary
policy to the asset price development. Empirical part covers a comparison among outputs,
share indexes and credits in the selected new Member States, namely in the Czech Republic,
Hungary, Poland and Slovakia. In the case of the Czech Republic I also show, how to differ
the development of CPI and PPI inflation compared to the dynamics of real estate prices and
share index of the Czech capital market (PX-50). Finally, I also argue that for the new EU
Member States it could be very costly to include asset prices in the policy rule of the monetary
policy, all the more in the objective function.
Key Words
Monetary policy, asset prices, central banking, new EU Member States
∗
Text obsahuje osobní názory autora, které se nemusejí shodovat s oficiálními názory ČNB. Za cenné náměty a
připomínky děkuji Janu Fraitovi a Romanu Horváthovi, za poznámky k problematice akciového trhu pak Zlatuši
Komárkové. Za veškeré případné chyby nese odpovědnost výhradně jeho autor. Text odráží některé z výsledků
projektu GAČR 402/05/2758.
1
Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie
Úvod
Jakou roli by měly hrát ceny aktiv při nastavování měnové politiky? To je jedna
z otázek, která při vzrůstající míře globalizace ekonomik a propojenosti finančních trhů stojí
před zodpověděním ekonomických teoretiků a tvůrců měnové politiky. Rovněž historická
japonská, americká či britská zkušenost s důsledky výskytu významných cenových bublin1 na
trzích aktiv vytváří jasnou motivaci pro analýzu vztahu mezi způsobem provádění měnové
politiky a vývojem cen aktiv, a to jak na národní, tak i nadnárodní úrovni. Ceny aktiv (akcií,
nemovitostí, atd.) se totiž vyznačují vyšší volatilitou a endogenním charakterem v porovnání
s vývojem fundamentálních makroekonomických proměnných (inflace, nezaměstnanost,
HDP, atd.)2 a v určitých časových obdobích se vyvíjejí velmi rozdílně od vývoje reálné
ekonomiky.
Vztah měnové politiky a cen aktiv je oboustranný. Opatření měnové politiky ovlivňují
ekonomickou aktivitu skrze jednotlivé segmenty trhu aktiv (akciový trh, dluhopisový trh, trh
nemovitostí, atd.), neboť trhy aktiv jsou úrokově citlivé3 a hrají významnou roli v
transmisních mechanismech měnové politiky.4 Měnověpolitický proces může být vývojem na
trzích aktiv naopak ovlivněn vpředhledící schopností cen aktiv. Její informační potenciál se
může stát podstatným faktorem pro nastavování měnové politiky. Napříč ekonomickou
literaturou však nelze nalézt jednoznačné vodítko mezi vztahem měnové politiky a vývojem
na trzích aktiv. Není totiž obecně zřejmé, zda-li vůbec a za jakých okolností má centrální
banka na vývoj na trzích aktiv reagovat, jakým způsobem by tato reakce měla být provedena a
jak tuto případnou reakci nejlépe načasovat. Shoda existuje pouze v důsledném monitoringu
trhu aktiv, včetně jeho dílčích segmentů.
Příspěvek diskutuje problematiku optimální reakce měnové politiky na vývoj trhu aktiv
s implikacemi pro vybrané nové členské země EU, tj. Českou republiku, Maďarsko, Polsko a
Slovensko. Jeho skladbu tvoří čtyři části. Na výše uvedenou úvodní pasáž navazuje část
sumarizující hlavní transmisní mechanismy měnové politiky související s vývojem na trzích
aktiv. Druhá část představuje dva základní názorové proudy na roli cen aktiv
v měnověpolitickém procesu. Třetí část je věnována diskusi optimální reakce měnové politiky
na vývoj cen aktiv, včetně diskuse alternativního způsobu měření inflace a důvodů
obhajujících a odrazujících od reakce měnové politiky motivované vývojem na trzích aktiv.
Čtvrtá část ukazuje dílčí empirická srovnání vývoj trhu aktiv ve vybraných nových členských
zemích EU. Poslední část příspěvku sumarizuje naše závěry a doporučení.
1. Ceny aktiv a transmisní mechanismy měnové politiky
Ústřední tezí vztahu mezi měnou politikou a vývojem cen aktiv je prokazatelnost
existence bublin na trzích aktiv a znalost důvodu jejich vzniku. Šoky na trzích aktiv ovlivňují
citlivost investic na cash-flow firem5, neboť ovlivňují jejich čistou hodnotu a způsobují
1
tj. fundamentálně nepodloženého vývoje cen aktiv
viz obr. 1 až 4
3
Změna úrokové sazby vyvolá přesuny držby jednotlivých aktiv.
4
Pohyby cen aktiv ovlivňují agregátní poptávku zejména skrze: (i) efekt bohatství působící na spotřebu (tzv.
wealth effect), (ii) schopnost firem vypůjčovat si finanční zdroje přes ovlivnění finančních výkazů firem (tzv.
balance sheet effect) a (iii) zpětný efekt agregátní poptávky na ceny aktiv (tzv. second-round effect) - blíže viz
část 1.
5
Viz např. Myers and Majluf (1984) nebo Bernanke, Gertler a Gilchrist (1996).
2
2
Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU
rovněž problém morálního hazardu. Při růstu úrokových sazeb dochází k zostření celkových
podmínek pro získání zdrojů na finančních trzích. Uvolněná měnová politika má opačné
důsledky - viz např. Hubbard (1998). Prudký vzrůst cen aktiv je typicky doprovázen
zvyšováním kladné výstupové mezery a poměru investic (včetně investic do bydlení) v relaci
k HDP. Tento vývoj na trzích aktiv je často dále „podporován“ uvolněnými monetárními
podmínkami, tj. nižšími úrokovými sazbami vzhledem k sazbám plynoucích z Taylorova
pravidla, což následně vede k vyšším než odpovídajícím tempům růstu úvěrů.
Literatura analyzující měnové transmisní mechanismy, viz např. Bernanke a Gertler
(1995), Mishkin (2001) nebo Bean, Larsen a Nikolov (2002) rozlišuje několik hlavních
kanálů, které prostupují skrze dílčí segmenty trhů aktiv – ceny akcií (stock market prices),
ceny nemovitostí (real estate prices), měnové kurzy (exchange rates) a skrze jednotlivé
základní typy ekonomických subjektů (banky, domácnosti, firmy). Níže jsou sumarizovány
hlavní kanály transmisních mechanismů působící skrze ceny akcií a nemovitostí.6 Měnové
kurzy jako aktiva nejsou v tomto textu, z důvodu své specifičnosti a rozsáhlosti,
analyzovány.7
1.1 Měnová politika a ceny akcií
Měnová politika ovlivňuje ceny akcií několika kanály. Z firemního pohledu vede
expanzivní měnová politika (spojená s poklesem úrokových sazeb) k nižší atraktivitě obligací
vzhledem k akciím, což vede k růstu poptávky po akciích a jejich ceny. Firmy proto jsou
motivovány k emitování akcií, tzv. „Tobinovo q“8 roste, což zapříčiňuje, že firmy mohou
nakoupit mnoho nových investičních statků za relativně malý objem vydaných akcií.
Alternativně je možné říci, že náklady získávání kapitálu (CK) klesají, což podporuje růst
investic (I) a následně růst produktu (Y) – viz kanál [1] a [2] v schématu 1. Expanzivní
měnová politika (MPexp) rovněž vede, s uvědoměním si výše popsaných mechanismů, k růstu
čistého jmění firem (NW), což dále vede k růstu zápůjček firem (LF), investic (I) a potažmo
produktu (Y) – viz kanál [3].
Avšak Fischer a Merton (1984) nebo Stein (1996) argumentují, že investice rovněž
reagují na fundamentálně nepodložené změny v cenách aktiv. Firmy totiž často zvyšují
(snižují) investiční výdaje, když jsou akcie nadhodnoceny (podhodnoceny). Firmy také
zvyšují své externí financování během period „inflace“ cen aktiv, což naznačuje, že hodnota
zástav (collateral value) má vliv na náklady externího financování. Empirické práce přinášejí
v této oblasti smíšené výsledky.9
6
Jde o popis spíše krátkodobých efektů měnové politiky na ceny aktiv.
Mishkin (2001) uvádí, že diskuse ohledně optimální reakce měnové politiky na pohyb cen aktiv je obdobná
diskusi optimální reakce na pohyb nominálního měnového kurzu.
8
Podíl tržní hodnoty firmy a obnovovacích nákladů kapitálu (vyšší q vede k vyšší motivaci firem vydávat akcie).
Diskuse k tématu např. na http://www.gold-eagle.com/gold_digest_99/crimi032399.html.
9
Barro (1990), Galeotti a Schiantarelli (1994) prokázali, že hodnota akcií signifikantně působí na investice.
7
3
Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie
Schéma 1: Transmisní mechanismy měnové politiky – ceny akcií
[1]
Tobin q ↑
Firmy
PSE ↑
MPexp
[2]
CK↓
[3]
[4]
Domácnosti
PSE ↑
[5]
NW↑
FA↑
I↑
LFD↓
W↑
Y↑
LF ↑
Cd↑
H↑
C↑
Poznámky: MPexp – expanzivní měnová politika, PSE – ceny akcií, I – investice, Y- reálný produkt, Tobin q – podíl
tržní hodnoty firmy a obnovovacích nákladů kapitálu (vyšší q vede k vyšší motivaci firem vydávat akcie), CK –
náklady získání kapitálu, NW – hodnota firmy, LF – množství zapůjčených fondů firmami, FA – finanční aktiva,
LFD – riziko finančního vyčerpání domácností, Cd – spotřeba zboží dlouhodobé spotřeby, H – výdaje na
zabezpečení bydlení, W – bohatství domácností, C – celková spotřeba domácností. Vypracováno na základě
Mishkin (2001).
Z pohledu ovlivnění domácností expanzivní měnovou politikou, která způsobila růst cen
akcií, dochází následně k růstu hodnoty finančních aktiv ve vlastnictví domácností (FA),
tímto se snižuje riziko finančního vyčerpání domácností (LFD), roste spotřeba zboží
dlouhodobé spotřeby (Cd) a rostou výdaje na bydlení (H), což zvyšuje agregátní poptávku a
tedy produkt (Y). V případě negativního důchodového šoku je pro domácnost výhodnější
držba finančních aktiv oproti aktivům reálným, neboť jejich likvidita je mnohem vyšší – viz
kanál [4]. Alternativní pohled na růst cen akcií skrze efekt bohatství ukazuje, že dochází
rovněž k zvýšení bohatství domácností (W), což na základě Modiglianiho modelu životního
cyklu vede k růstu jejich spotřeby, neboť domácnosti nově disponují vyššími zdroji – viz
kanál [5].
1.2 Měnová politika a ceny nemovitostí
Efekt měnové politiky na ceny nemovitostí je podobný efektu na ceny akcií. Zde bude
popsán mechanismus působící přes banky a domácnosti. Významnou aktivitou komerčních
bank je poskytování půjček na nákup nemovitostí, které často vystupují v roli zástavy úvěru.
Pro banky a ostatní finanční instituce způsobí expanzivní měnová politika zvýšení cen
nemovitostí (PRE), což sníží pravděpodobnost vzniku ztráty z poskytnutého úvěru (LFL), což
následně způsobí růst disponibilního kapitálu banky, který pak dále bance umožní poskytnout
větší množství úvěrů (LB). Investiční aktivita (I) se v ekonomice zvyšuje a produkt (Y) roste –
viz kanál [1] v schématu 2.
4
Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU
Schéma 2: Transmisní mechanismy měnové politiky – ceny nemovitostí
[1]
Banky
PRE ↑
NWB↑
LFL ↑
LB ↑
I↑
MPexp
Y↑
[2]
H↑
Domácnosti
PRE ↑
[3]
W↑
C↑
Poznámky: MPexp – expanzivní měnová politika, PRE – ceny nemovitostí, NWB – kapitál banky, LFL – riziko
finanční ztráty banky, LB – množství zapůjčených fondů od bank, I - investice, Y- reálný produkt, H – výdaje na
zabezpečení bydlení, W – bohatství domácností, C – celková spotřeba domácností. Vypracováno na základě
Mishkin (2001).
Přímý efekt do výdajů domácností vzniká vlivem růstu cen nemovitostí. Domácnosti
vlivem nižší úrovně úrokových sazeb více financují své bytové potřeby, což vede k zvýšení
výdajů na bydlení (H) a stimulaci agregátní poptávky; produkt ekonomiky roste10 – viz kanál
[2]. Z pohledu efektu bohatství domácností (W) dochází k jeho zvýšení, což vede k růstu
spotřeby domácností (C) a tedy agregátní poptávky – viz kanál [3].11
2. Měnová politika a ceny aktiv - existují dva názorové proudy?
Napříč ekonomickou literaturou existuje jednoznačná shoda, že centrální banka by měla
vývoj na trzích aktiv bedlivě monitorovat a analyzovat. To je podporováno i ve vystoupeních
mnoha tvůrců monetární politiky.12 Shoda panuje i o doporučujícím chování centrální banky
za situace, kdy vývoj cen aktiv odpovídá růstu produktivity v ekonomice a vývoji ostatních
fundamentálních determinant. Poptávkové efekty jsou za této situace zachycovány
nabídkovou stranou ekonomiky a pro měnovou politiku nevyvstávají důvody pro reakci.
Vztah měnové politiky a cen aktiv je totiž oboustranný. Názory se však různí na to, jak
formulovat optimální reakci měnové politiky (načasování zásahu, razanci zásahu) na vývoj
cen aktiv a jejich vztah k stabilizaci inflační a výstupové mezery, resp. eliminaci
asymetrických dopadů kolapsu cen aktiv na jednotlivé ekonomické subjekty. S určitou mírou
zjednodušení a abstrakce lze přesto identifikovat dva názorové proudy.13 Jejich odlišná
doporučení často vycházejí z rozdílné sémantiky a výchozích předpokladů o tom, zda-li jsou
10
V sektoru stavebnictví dochází k zvětšujícímu se rozdílu mezi cenou nemovitosti vzhledem k její hodnotě
pořízení a daný sektor se stává nadprůměrně profitabilní.
11
dále viz část 3
12
Viz např. Ferguson – FED (2005), Gramlich – FED (2001), Issing – ECB (2003), atd.
13
Výše uvedená názorová dichotomie je patrná i z obdobně zaměřené diskuse, tj. zda-li ceny aktiv mají spíše
hrát úlohu informační proměnné (vývoj ceny aktiv obsahuje informace ohledně budoucího vývoje veličiny, která
je centrální bankou cílovaná) nebo proměnné reakční (vývoj cen aktiv se stává motivem centrální banky pro
přijmutí měnověpolitického rozhodnutí).
5
Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie
centrální banky schopny na trzích aktiv spolehlivě rozpoznat finanční šoky od šoků
technologických, tedy zda-li se v ekonomice vyskytuje racionálně zdůvodnitelná nebo
nezdůvodnitelná bublina.
První názorový proud zdůrazňuje, že měnová politika by se zejména měla orientovat na
dosahování cenové stability a stabilizace inflační a výstupové mezery blízko dlouhodobě
udržitelného stavu. Opatření měnové politiky reagující na vývoj cen aktiv by z obecného
pohledu neměla být přijímána, neboť odhad jejich nesladěnosti je netriviálním úkolem
nezaručujícím úspěšnější plnění měnověpolitického cíle. Výjimkou jsou adekvátní reakce
eliminující dopady zjevných cenových bublin. Bernanke a Gertler (1999, 2001), Gilchrist a
Leahy (2001) nebo Greenspan (2002) docházejí k závěru, že centrální banky mohou získat jen
velmi málo ze zásahu měnové politiky motivovaného vývojem na trhu cen aktiv pro vyšší
stabilizaci výstupové a inflační mezery, vyjma získaného poznání o implicitní odezvě cen
aktiv na inflační prognózu. Bernanke a Gertler (1999) však rovněž zdůrazňují, že centrální
banky uplatňující režim inflačního cílení by měly provádět měnovou politiku aktivněji a
preventivně vyrovnávat vznikající inflační a deflační tlaky. Preventivní reakce eliminující
vznik bublin na trzích aktiv by však neměly být přijímány.
Druhý názorový proud dává měnové politice větší reakční prostor. Jeho zastánci
doporučují centrálním bankám přímou reakci na vývoj cen aktiv, tj. považují jejich zařazení
do měnověpolitického pravidla centrální banky (policy rule)14 jako vhodné – viz např.
Goodhart (1999), Cecchetti a kol. (2002), Bordo a Jeanne (2002). Tento proud rovněž
podporuje reakce měnové politiky z titulu vývoje cen aktiv pomocí nastavení krátkodobých
úrokových sazeb – viz např. Borio a Lowe (2002) nebo Rigobon a Sack (2004). Chacha,
Sarno a Valente (2004) představili rozšířené vpředhledící Taylorovo pravidlo s cenami aktiv a
měnovým kurzem s výsledkem obhajujícím reakce centrální banky v případech, kdy jsou
nesladěnosti cen aktiv a měnového kurzu relativně velké.15 Z obhajoby reakce na vývoj cen
aktiv však v žádném případě neplyne doporučení, že by centrální banka měla ceny aktiv
explicitně cílovat, tj. zahrnovat je do cílové funkce (objective function) měnové politiky,
respektive dokonce zavádět měnověpolitický režim založený na vývoji cen aktiv obdobný
tomu, jak je znám z podoby inflačního nebo monetárního cílování.
Cecchetti a kol. (2002) zdůrazňuje, že reagování na ceny aktiv za běžného provádění
měnové politiky redukuje pravděpodobnost utváření cenových bublin. Dále dodává, že reakce
na jejich vývoj by neměly být prováděny automaticky, nýbrž každý významnější nesladěný
pohyb cen aktiv by měl být posuzován individuálně dle zdroje šoku, jemuž je ekonomika
vystavena. Centrálním bankám s vytýčeným cílem cenové stability je doporučováno, aby
jejich měnová politika: (i) obsahovala preventivní aspekt, tj. přijímala opatření proti vzniku
cenové bubliny, resp. bezprostředně po jejím rozpoznání a (ii) brala v úvahu vývoj na dílčích
segmentech trhu aktiv − právě tak jako ostatních ekonomických indikátorů − při rozhodování
o nastavení měnové politiky. Uplatňování této strategie by mělo vést ke zlepšení
14
Tato podpora plyne i přes známé potíže s odhady nesladěnosti cen aktiv. Alexandre a Bacao (2005) však za
pomocí makroekonomického modelu postaveného na bázi nové keynesiánské ekonomie ukázali, že zahrnutí cen
aktiv do měnověpolitického pravidla není vždy správné. Možné přínosy z reakce na nesladěnost cen aktiv mizí,
pokud měnová politika reaguje na proměnné zatížené šumem, který je napříč nimi pozitivně korelován. Pokud
jsou ceny aktiv vyšší (nižší) než bylo očekáváno, pak bychom mohli předpokládat, že inflace i kladná mezera
produktu bude vyšší (nižší) než se očekávalo. Na možnou existenci této pozitivní korelace chybových členů
inflace a nesladěnosti cen aktiv upozornil rovněž Checchetti a kol. (2000).
15
Tato asymetričnost vede k úvahám o implementaci nelineárního úrokového pravidla, která byla rovněž
potvrzena závěrem práce Bordo a Jeane (2002).
6
Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU
makroekonomické výkonnosti (včetně snížení variability výstupu a inflace), eliminaci značné
nesladěnosti na trzích aktiv a omezení výkyvů v investičním cyklu.
2.1 Argumenty pro reakci měnové politiky na vývoj cen aktiv
•
Eliminace finanční nestability. Tolerování prudkých výkyvů cen aktiv může způsobovat
finanční nestabilitu. Růst cen aktiv má znatelné efekty na bilance komerčních bank a
dalších dozorovaných subjektů v oblasti finančního zprostředkování, kapitálových trhů a
pojišťovnictví – viz část 1. Fluktuace cen aktiv způsobuje z bilančního pohledu ztížené
pokrývání aktiv cizími zdroji jejich financování. Nicméně, jak uvádí např. Ferguson, Jr.
(2005) inovace, liberalizace a globalizace kapitálových trhů přinesly možnost širší
selekce finančních instrumentů pro dlužníky a věřitele a obecně vedly k zdokonalení
systému řízení rizik.16 Eliminace volatility cen aktiv by tedy vedla k eliminaci finanční
nestability. Měnová politika by proto měla sehrávat aktivní úlohu, neboť finanční
nestabilita, přímo ohrožuje dosahování stability cenové (resp. měnové).
•
Propojenost cen aktiv s vývojem produktu a inflace. Ceny aktiv signifikantně působí na
současný a očekávaný vývoj produktu a inflace, např. přes vliv efektu bohatství na růst
agregátní poptávky a obsahují informace s vpředhledící schopností určovat jejich
vývoj.17 – viz část 1. Nicméně, jak uvádí např. IMF (2000), prognostická schopnost cen
aktiv závisí na rozvinutosti kapitálového trhu. Pokud se v segmentech trhu aktiv vytváří
cenová bublina, která je způsobena uvolněnou měnovou politikou (nadměrná emise
úvěrů), pak by měla centrální banka na vývoj cen aktiv reagovat zvýšením úrokových
sazeb. Obdobné platí i při náhlém poklesu (krachu) cen aktiv.
2.2 Argumenty proti reakci měnové politiky na vývoj cen aktiv
•
Obtížná rozpoznatelnost faktorů determinujících vývoj cen aktiv. Nemožnost rozpoznat,
zda-li jsou pohyby cen aktiv podloženy vývojem fundamentálních determinant, nebo jen
vývojem nepodložených (spekulativních) očekávání je základním argumentem pro
obezřetnost měnověpolitické autority. Ceny aktiv jsou často rozkolísány zprávami o
vývoji fundamentálních determinant (a nejen nich). Nárůst a pokles jejich cen je
mnohdy dosti strmý a rychlý. Tvůrci měnové politiky by proto měli mít na paměti, že
potenciální krátkodobý přínos ze stabilizace cen aktiv vlivem změny měnověpolitické
úrokové sazby může navodit nejistotu, jak se dané opatření v ekonomice promítne v
delším časovém horizontu. Pokud je znám exogenní původ šoku, pak by centrální banka
rovněž neměla reagovat na vývoj cen aktiv.
•
Obtížné stanovení optimálního časování reakce měnové politiky. Pokud je od přirozené
volatility cen aktiv těžce rozpoznatelná bublina na trzích aktiv, pak pro centrální banku
existuje riziko, že přijaté měnověpolitické rozhodnutí nebude, vlivem existence
časových zpoždění a délky transmise, ideálně načasováno. Dokonce hrozí, že opatření
centrální banky zaměřené na eliminaci růstu (poklesu) cen aktiv bude ve svém důsledku,
vlivem zvratu v jejich vývoji, procyklické, nikoli proticyklické, jak bylo původně
zamýšleno. Eliminace cenové bubliny na trhu aktiv může vést k situaci, kdy centrální
16
Mnoho komentářů přisuzuje těmto trendům klíčovou roli, jenž zabezpečila Spojeným státům hospodářský růst
v posledních létech.
17
Jde zejména o ceny akcií – viz. IMF (2000). Ceny nemovitostí tuto predikční schopnost nemají tak silnou,
neboť jsou omezeny fixní nabídkou v krátkém období a jsou obchodovány na méně likvidním trhu, než je
kapitálový trh. Silnější je korelace cen nemovitostí se současným růstem produktu a rovněž ceny nemovitostí
jsou významně spojeny s vývojem mezery výstupu.
7
Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie
banka by de facto bedlivěji sledovala a reagovala na vývoj cen aktiv, než-li na primární
cíl měnové politiky. Tímto dochází k tzv. „zavedení“ měnové politiky, kdy načasování a
výše změny měnověpolitických úrokových sazeb nepřispívá k stabilizaci inflace a
ostatních fundamentálních proměnných. Cecchetti a kol. (2000) zdůrazňuje, že ceny
aktiv mohou mít implikace pro cenovou stabilitu v rozdílném časovém horizontu, než-li
je horizont typicky uvažovaný pro inflační prognózu.18 Na tuto možnou rozdílnost
rovněž upozorňují faktičtí tvůrci monetární politiky - viz např. Issing (2003).
18
•
Neexistence podstatné informační výhody centrálních bank a zvýšená informační
citlivost trhu aktiv. Centrální banky nedisponují podstatnou informační výhodou o
vývoji rovnovážných trajektorií cen aktiv oproti privátnímu sektoru, tj. nedovedou
spolehlivě rozpoznat19 mezi pohybem cen aktiv reflektujících pohyby fundamentálních
determinant a těch, které jimi nejsou způsobeny. Centrální banky sice zdokonalují
modelový aparát a interní statistické zdroje, přesto nelze tuto výhodu považovat za
postačující pro bezproblémovou identifikaci bublin na jednotlivých segmentech trhu
aktiv. To je dáno i přetrvávající nedostatečnou znalostí vztahu mezi měnovou politikou
a jednotlivými segmenty trhu aktiv v jejím transmisním mechanismu. Mnohé
akademické studie potvrzují, že je netriviální nalézt jednoznačný vztah mezi cenou aktiv
a budoucí inflací, který je stabilní v čase a napříč zeměmi – viz např. Stock a Watson
(2000). Modely cen aktiv jsou rovněž založeny na nepozorovatelných proměnných20,
což často vede k četnému přehodnocení jejich výsledků – viz IMF (2000).21 Reakce
centrální banky na základě nejistých signálů by mohla vést k pomýlení privátních
subjektů a zhoršení celkové situace. Centrální banky by cílováním cen aktiv mohly mít
snahu kontrolovat příliš segmentů ekonomiky, což by znamenalo, že kredibilita měnové
politiky by se spíše snížila.22
•
Přizpůsobitelnost ekonomických subjektů. Lze předpokládat, že existenci neadekvátního
vývoje na trhu aktiv racionálně se chovající a informované subjekty rozpoznají a
zahrnou je do svých očekávání, preferencí a plánovaných investičních rozhodnutí.
Reakce měnové politiky tedy není vhodná, pokud je zabezpečena veřejná dostupnost
relevantních informací. Nicméně, méně vzdělaní a s krátkodobým výhledem se
rozhodující jednotlivci nemusejí rozpoznat, že trh aktiv se vyvíjí nerovnovážně.
Tzv. horizont měnové politiky (alternativně nazýván horizont nejúčinnější transmise), který zjednodušeně
řečeno vyjadřuje, za jak dlouho se provedené měnověpolitické opatření promítne do situace v reálné ekonomice.
Jeho délka je rozdílná v různých ekonomikách, obvykle se pohybuje mezi 4 až 8 kvartály. Česká národní banka
pracuje s horizontem měnové politiky v rozsahu 4 až 6 kvartálů.
19
Zejména ex ante, v některých případech i ex post.
20
Mezera výstupu, rovnovážný měnový kurz, rovnovážné úrokové sazby, atd.
21
Všeobecně uznávaná vyšší soutěživost na trzích aktiv vede k jejich vyšší informační citlivosti oproti jiným
trhům, což by mělo vést autority k rezervovanému vnímání přijímaných signálů a odhodlání zavést opatření
směřujícím proti aktuálním trendům na trhu aktiv.
22
Jak uvádí např. Bernanke, Laubach, Mishkin a Posen (1999), jedním z klíčových důvodů úspěchů měnové
politiky Bundesbanky bylo přehlížení krátkodobých výchylek v produktu a jiných veličin při nastavování
měnové politiky.
8
Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU
3. Optimální reakce a mix uplatňovaných politik
3.1 Možnosti měnové politiky
V teoretickém světě efektivních kapitálových trhů bez regulatorních distorzí by pohyb
cen aktiv plně reflektoval vývoj ekonomiky. V logice tohoto ideálního světa, který nás však
neobklopuje, by centrální bankéři neměli mít důvod znepokojovat se volatilitou cen aktiv.
Historické zkušenosti nám však dokládají, že velké výkyvy cen aktiv měly signifikantní efekt
na současný a budoucí vývoj produktu a dosahování finanční stability. Známým negativním
„učebnicovým“ příkladem pozdní reakce měnové autority na vývoj na trzích aktiv je období
tzv. Velké deprese z třicátých let minulého století, kdy byla aplikována přísná monetární
politika i v době prudkého poklesu průmyslové produkce, krachu na kapitálovém trhu a
propukající deflační spirály. Jako pozitivní příklad reakce lze uvést promptní odpověď
měnové politiky amerického FEDu po krachu akciového trhu na podzim 1987 – viz Gertler,
Goodfriend, Issing a Spaventa (1999).23 Dle IMF (2000) existují v současnosti pro autority24
dvě hlavní „obecné“ výzvy, tj.: (i) zabránění přelivu efektů plynoucích z neadekvátního
vývoje finančních trhů na trh zboží a služeb, tj. zabezpečení makroekonomické stability a (ii)
minimalizace rizika, že přetrvávající periody inflace (deflace) cen aktiv, byť by se mohly jevit
v souladu s vývojem fundamentálních determinant, neohrozí zdraví finančního sektoru.
Z empirické evidence napříč zeměmi a jednotlivými obdobími je možné vysledovat, že
opatření měnové politiky reagující na vývoj cen aktiv by měla být oprávněná v případech,
kdy: (i) signály nadhodnocení (podhodnocení) jsou potvrzovány napříč spektrem dílčích
segmentů trhu aktiv, respektive když skutečné ceny akcií a nemovitostí se zřetelně pohybují
nad (pod) historickými nebo odhadovanými rovnovážnými trendovými trajektoriemi, (ii)
inflace (deflace) cen aktiv je doprovázena silným růstem (poklesem) poskytnutých úvěrů a
růstem (poklesem) peněžních agregátů, (iii) podezření o existenci bubliny na trzích aktiv je
doprovázeno poklesem privátních úspor, rapidně rostoucích investic, prudkých zhoršeních
v rozvahách firem a kumulací významného deficitu běžného účtu platební bilance.25
Pokud nabyly autority přesvědčení, že vývoj na trhu aktiv je hoden zásahu, je otázkou,
jakou skladbu by měl mít optimální mix následně uplatněných politik. Hospodářskopolitická
opatření mohou využít: (a) změnu měnověpolitické sazby a/nebo reeskontování facilit (aktiv)
kontrolovatelných centrální bankou, (b) změnu rezervních a kapitálových požadavků
vedoucích k ovlivnění likvidity bankovního sektoru a následné nabídky úvěrů, (c) aplikaci
proticyklických opatření fiskální politiky zaměřujících se na tlumení excesivních výkyvů ve
výdajích privátního sektoru ovlivňujících stabilizaci příjmů a spotřebitelskou poptávku, (d)
selektivní zavádění daňových změn zvyšujících (snižujících) příjmy z transakcí realizovaných
na trzích aktiv. Jak je patrné z výše uvedeného výčtu potenciálních opatření, důležitou úlohu
při aplikaci preventivní politiky má jak monetární, tak i fiskální politika. Monetární politika
může reagovat hbitěji, než-li politika fiskální, neboť její opatření nejsou zatížena
legislativními a rozpočtovými schvalovacími procesy. To však neznamená, že by fiskální
politika v tomto ohledu měla být brána jako druhořadá. Implementace transparentních
proticyklických opatření a vestavěných stabilizátorů je nutnou podmínkou efektivního a
23
Přesto, v ideálním případě by makroekonomické politiky měly působit preventivně, tj. tak aby zamezily
vzniku podobných situací.
24
tj. vlády a centrální banky;
25
Obvykle se za limitní hodnotu považuje - dle charakteru a typu ekonomiky - hodnota mezi 4 až 6 procenty
vztažená k nominálnímu HDP.
9
Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie
preventivního boje s výskytem excesivního vývoje na trhu aktiv. Za těchto předpokladů bude
mít měnová politika vytvořeno dobré zázemí pro případný efektivní a rychlý zásah.
Přesto, ne vždy je vhodné nebo možné opatření měnové politiky přijímat. Příkladem je
situace, kdy ekonomika padá do tzv. pasti likvidity následující po kolapsu cen aktiv (situace
Japonska v druhé polovině 90. létech minulého století). Rovněž za situace, kdy
měnověpolitická úroková sazba je blízká nule, tj. blízká nejnižší možné úrovni úrokových
sazeb, a v ekonomice se prosazuje deflace, je efektivita měnové politiky značně omezena.26
Při aplikaci nadnárodního pohledu zemí sdružených do měnové unie existuje riziko
nedostatečné synchronizace fiskálních opatření na území národních států a situace, kdy
bubliny (splaskliny) na trhu aktiv zasáhnou pouze dílčí teritoria. Zde bude muset měnová
autorita zvážit, do jaké míry je případný zásah v souladu s teritorii, kde se segmenty trhu aktiv
vyvíjejí bezproblémově. Čím je měnová unie rozsáhlejší, tím je dané riziko vyšší.
Efektivnost měnové politiky závisí rovněž na rozvinutosti finančního systému dané
země. Měnová politika je z obecného pohledu více efektivní ve finančním systému, ve kterém
dominují bankovní úvěry a kde nerozvinutost kapitálového trhu brání firmám získat
alternativní zdroje financování. Příčinou je skutečnost, že měnové autority v takových
systémech mají přímou kontrolu nad likviditou bankovního sektoru, zatímco nabídka a
poptávka generovaná kapitálovými trhy může být ovlivňována pouze nepřímo přes úrokové
míry.27
Z teoretického pohledu mohou centrální banky cílovat ceny aktiv přímo, tj. explicitně
stanovit cílený index cen aktiv (viz část 3.2), nebo nepřímo, tj. zahrnout ceny aktiv do svého
měnověpolitického pravidla, resp. zohledňovat při svém rozhodování o ceny aktiv rozšířený
index měnových podmínek. Explicitní cílení cen aktiv není v ekonomické literatuře
podporováno – viz např. Mishkin (2001). I při aplikaci implicitního cílení cen aktiv je však
obtížné definovat skladbu cenového indexu věrně reprezentujícího vývoj jednotlivých
segmentů trhu aktiv, včetně postihnutí jejich významnosti. Optimální reakce měnové politiky
bude rovněž záviset na znalosti typu šoku, který jejich výkyv způsobil, tedy šlo-li o šok
dočasný nebo trvalý.
3.2 Širší versus standardní měřítko inflace
Pro přímé zohledňování cen aktiv v měnověpolitickém pravidle, zejména pak cen
nemovitostí, v menší míře pak cen akcií, se vyslovil např. Goodhart (1999) způsobem
založeným na práci Alchian a Klein (1973). Ti doporučují centrální bance sledovat cenový
vývoj pomocí rozšířeného váženého indexu inflace, složeného ze standardní spotřebitelské
inflace ( π ) a inflace cen aktiv ( π AP ), který lze formalizovat vztahem
π AK = απ + (1 − α )π AP ,
(1)
kde π AK je Alchianův a Kleinův způsob měření inflace. Autoři této teorie tvrdí, že
centrální banka by měla zachovávat stabilitu kupní síly peněz, tj. konceptu zahrnujícího ceny
aktuální, ale i budoucí spotřeby. Zde ceny aktiv vystupují jako měřítko budoucího cenového
26
Viz např. Frait (2003).
Optimální měnová politika je rovněž zkoumána v modelovém prostředí. Nejčastěji se jedná o práce analyzující
vztah vývoje cen aktiv a optimální měnové politiky na bázi nové keynesovské makroekonomie – viz např. Bean
(2004) nebo Alexandre a Bacao (2005).
27
10
Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU
vývoje. Váhy by měly být odhadnuty s cílem maximalizovat predikční schopnost budoucí
inflace.28 Centrální banka zohledňující Alchain-Kleinovo pravidlo a Goodhartovo doporučení
získává potenciální přinos pokud jejich následování vede k redukci variability inflace i
produktu. Potenciálním rizikem je však to, že měnová politika může reagovat i na
nerealistické informace obsažené v cenách nemovitostí, respektive cenách akcií, pokud by i ty
byly ve výpočtu zahrnuty. Existuje-li evidence, že vývoj cen aktiv v dané ekonomice
obsahuje informační potenciál ohledně budoucího vývoje inflace, pak růst inflace cen aktiv
způsobí růst rozšířeného indikátoru inflace a signalizuje centrální bance přijmutí restriktivní
politiky v situaci, kdy standardní vývoj indexu spotřebitelských cen tyto efekty ještě neumí
postihnout. Tedy, pokud by inflačním cílem centrální banky byly 3 % meziroční
spotřebitelské (CPI) inflace a pokud by očekávaná meziroční CPI inflace na horizontu
měnové politiky byla rovna 3 %, avšak inflace cen aktiv by byla vyšší (nižší), pak centrální
banka následující rozšířené měřítko inflace již v současnosti zpřísní (uvolní) měnovou
politiku, než-li by to byla bývala udělala při pouhém sledování standardní spotřebitelské
inflace.29
Základním a silným předpokladem Alchianova a Kleinova pravidla je, že inflace cen
aktiv založená na vývoji cen nemovitostí a případně i cen akcií věrně odráží budoucí
spotřebitelskou inflaci. Nicméně vztah mezi spotřebitelskou inflací a inflací cen aktiv může
být v realitě dosti rozvolněný. Alchianova a Kleinova teorie dále pracuje s předpokladem, že
agregátní index cen aktiv věrně reprezentuje jejich skutečnou držbu jednotlivými subjekty. To
je rovněž z praktického pohledu nerealistický předpoklad, neboť aktiva typu nemovitostí nebo
akcií nejsou dokonalými reprezentanty skutečného portfolia aktiv vlastněných domácnostmi
(což platí o to více v zemích s vysokou mírou úspor deponovaných v komerčním
bankovnictví, resp. mimo kapitálový trh). Dále pravidlo opomíjí situace, kdy změna cen aktiv
není přímo asociována se změnou inflačních očekávání.
Alchain-Kleinovo pravidlo bylo testováno např. v práci Filardo (2000) pro případ USA,
a to se spíše negativními výsledky. Inflace cen nemovitostí zde ukázala schopnost predikovat
spotřebitelskou inflaci, ovšem u inflace vypočtené z vývoje cen akcií tomu tak nebylo. IMF
(2000) nicméně uvádí, že hlavní chybou makroekonomických politik aplikovaných
v některých vyspělých zemích v 80. a 90. létech nebylo cílování nevhodného indikátoru
(spotřebitelské inflace), nýbrž nezdar ve využívání informací pramenících z cen aktiv a
přehlížení jejich vlivu na bilance privátního sektoru.
4. Empirická pozorování pro vybrané nové členské země EU
Při odhadech míry interakce mezi měnovou politikou a cenami aktiv se vyskytují dva
nejčastější problémy - endogenita proměnných a existence tzv. opomíjených proměnných
(omitted variables). První znamená, že ceny aktiv jsou ovlivněny krátkodobými úrokovými
sazbami, které jsou simultánně ovlivňovány cenami aktiv, primárně skrze jejich vliv na
očekávání ohledně měnové politiky. Druhý pak, že existuje mnoho proměnných ovlivňujících
ceny aktiv a krátkodobé úrokové sazby. Jde zejména o proměnné vztahující se
k makroekonomickému vývoji a změnách v rizikových preferencích. Empirické práce
zkoumají oba směry vztahu mezi cenou aktiv a měnovou politikou, tj. jednak, jak ceny aktiv
Pro případ USA byl koeficient α blízký hodnotě 0,5. Za π byla použita jádrová spotřebitelská inflace, za
π AP pak inflace cen nemovitostí - viz Filardo (2000). V původní práci Alchian a Klein (1973) se větší váha
přikládá cenám budoucí spotřeby, než-li současné spotřeby.
29
Nicméně tento mechanismu spíše odpovídá principu politiky „stop and go“.
28
11
Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie
reagují na změny v měnové politice, tak i jak se provedené změny v měnové politice promítají
do cen aktiv.
Analýze cen aktiv v české republice byly věnovány např. práce Skolkové, Stillera a
Syrovátky (2001) nebo Šarocha a kol. (2004). Skolková, Stiller a Syrovátka testovali úrokový
spread mezi ročním a týdenním PRIBOREM vzhledem k jeho zpožděné hodnotě a tempu
růstu spotřebitelských cen. Dále pak práce obsahuje odhady vztahu mezi burzovním indexem
ČR (PX-50) a reálným HDP, respektive reálným HDP a ročním PRIBOREM. Šaroch a kol.
testoval vztah cen nemovitostí k vývoji hrubého disponibilního důchodu. Při analýze trhu
aktiv je nutno zohlednit nedostatečnou šíři akciového trhu a všeobecné podhodnocení cen
nemovitostí na počátku transformace. Tyto argumenty by však měly s postupujícím časem
ztrácet na síle. Nicméně, nespolehlivá a řídká data30 o vývoji cen aktiv neumožňují jejich
detailnější analýzu, což v obecné rovině platí i pro námi sledované čtyři nové členské země
EU, tj. Českou republiku, Maďarsko, Polsko a Slovensko ( dále EU4).
4.1 HDP, burzovní akciové indexy a úvěry v zemích EU4
Obrázky 1 až 4 porovnávají vývoj reálného produktu s vývojem akciových burzovních
indexů zemí EU4. Ve svých levých částech ukazují vývoj skutečného reálného produktu,
odhadovaného potenciálního produktu a výstupové mezery. Obdobný výpočet byl proveden
v pravých částech obrázků pro burzovní indexy sledovaných zemí. Potenciální veličiny byly
odhadnuty na základě Band-Pass filtru31. Z porovnání trajektorií, zejména výstupové mezery
a mezery akciového trhu lze pozorovat, do jaké míry se uvedené mezery vyvíjejí shodně,
respektive, zda-li akciový trh disponuje určitou vpředhledící schopností ve vztahu k vývoji
reálného produktu. Je zřejmé, že právě zmíněná nedostatečná rozvinutost a hloubka akciového
trhu v uvedených ekonomikách znemožňuje věrohodnější analýzu. Přesto je patrné, že období
hospodářského růstu zhruba odpovídaly obdobím růstu burzovních akciových indexů a
naopak. Rovněž současný hospodářský růst ve všech sledovaných zemích koresponduje
s růstem jejich akciových indexů, zejména po vstupu sledovaných zemí do EU (šedá plocha).
30
Statistika cen nemovitostí, existuje-li vůbec, je zatížena řadou nejistot. Data o cenách akcií jsou sice
nezpochybnitelná, nicméně nerozvinutost kapitálového trhu a nízké zastoupení akcií v portfoliích domácností
rovněž relativizují námi provedenou analýzu.
31
Tato metoda není spolehlivá v přesném určení výstupové mezery (jako ostatní typy filtrů), zejména na počátku
a konci sledovaného období – viz Barter a King (1995). Nicméně její trajektorie v čase odpovídá výsledkům
mnoharovnicových makroekonomických modelů.
12
Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU
Obr. 1a: Vývoj českého reálného GDP
Obr. 1b: Vývoj českého burzovního indexu
130
240
125
200
120
160
115
120
110
4
105
3
100
2
95
1
40
80
20
40
0
0
-20
-1
-2
-40
95
96
97
98
GDP_R_CR_SA
99
00
01
02
03
GDP_R_CR_BP
04
95
output_gap_CR
96
97
98
SE_CR
99
00
01
SE_BP_CR
02
03
04
SE_gap_CR
Poznámka: GDP_R_CR_SA = sezónně očištěný reálný
HDP; normalizováno 1995Q1=100, GDP_R_CR_BP =
Band-Pass filtr sezónně očištěného reálného HDP,
output_gap_CR = mezera výstupu (levá osa, procentní
body). Šedá plocha = členství v EU
Pramen: vlastní výpočty z dat Eurostatu.
Poznámka: SE_CR = burzovní index ČR (index PX50);
normalizováno 1995Q1=100, SE_BP_CR = Band-Pass
filtr burzovního indexu ČR, SE_gap_CR = mezera
burzovního indexu (levá osa, procentní body). Šedá
plocha = členství v EU
Pramen: vlastní výpočty z dat Eurostatu.
Obr. 2a: Vývoj maďarského reálného GDP
Obr. 2b: Vývoj maďarského burzovního indexu
150
1600
140
1200
130
800
2
120
200
400
110
1
100
0
90
100
0
0
-100
-1
-200
-2
95
96
97
GDP_R_H_SA
98
99
00
01
GDP_R_H_BP
Poznámka a pramen: viz Obr. 1a
02
03
04
output_gap_H
95
96
97
SE_H
98
99
00
01
SE_BP_H
02
03
04
SE_gap_H
Poznámka a pramen: viz Obr. 1b
13
Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie
Obr. 3a: Vývoj polského reálného GDP
Obr. 3b: Vývoj polského burzovního indexu
500
160
400
140
4
300
120
2
80
200
40
100
100
0
0
0
80
-2
-40
-80
-4
95
96
97
98
99
GDP_R_P_SA
00
01
02
03
GDP_R_P_BP
95
04
96
97
98
SE_P
output_gap_P
99
00
01
SE_BP_P
02
03
04
SE_gap_P
Poznámka a pramen: viz Obr. 1a
Poznámka a pramen: viz Obr. 1b
Obr. 4a: Vývoj slovenského reálného GDP
Obr. 4b: Vývoj slovenského burzovního indexu
240
160
200
140
160
4
120
2
100
0
80
-2
120
40
80
20
40
0
0
-20
-4
95
96
97
GDP_R_SR_SA
98
99
00
01
GDP_R_SR_BP
Poznámka a pramen: viz Obr. 1a
02
03
04
output_gap_SR
-40
95
96
97
SE_SK
98
99
00
01
SE_BP_SK
02
03
04
SE_gap_SK
Poznámka a pramen: viz Obr. 1b
Pro podrobnější analýzu vztahu mezi reálným HDP a burzovním indexem daných zemí
byl využit princip rolovaného korelačního koeficientu. S jeho pomocí lze sledovat vývoj
těsnosti a dynamiky vzájemného vztahu. Z důvodu nedostatečné délky časových řad byl
propočet proveden na úseku 20 rolovaných čtvrtletí (s posunem vždy o jedno čtvrtletí
dopředu) s počátkem v prvním kvartálu 1995. Výsledky prezentuje obrázek 5. Zde je patrno,
že síla lineární závislosti mezi HDP a burzovním akciovým indexem byla v České republice,
Maďarsku a Polsku obdobná. Odlišný vývoj vykazují výsledky pro Slovensko, který je
primárně způsoben velmi nízkým rozvojem a stupněm integrace slovenského akciového trhu
Slovenska k EU – viz Komárková (2005).
14
Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU
Obr. 5: Rolovaný korelační koeficient mezi reálným HDP a burzovním indexem
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
2000
2001
2002
2003
RHO_CR1
RHO_H1
2004
RHO_P1
RHO_SR1
Poznámka: RHO_CR1 – rolovaný korelační koeficient mezi HDP a burzovním indexem v CR. Obdobné platí pro
Maďarsko (H), Polsko (P) a Slovensko (SR).
Pramen: Vlastní výpočty z dat IMF-IFS, ČSÚ a ČNB.
Vývoj cen aktiv a reálné ekonomiky je rovněž vhodné porovnat s vývojem úvěrové
dynamiky, neboť ta by mohla být významným indikátorem vývoje akciových indexů,
potažmo produktu.32 Obrázek 6 potvrzuje skutečnost, že úvěrová kreace nemohla být
významný motorem vývoje českého akciového indexu. Její vývoj byl v České republice
s výjimkou prvního pololetí roku 1995 jednociferný a po několik let rovněž záporný.
V ostatních zemích byla úvěrová dynamika mnohem vyšší, vyjma situace na Slovensku
v průběhu roku 2000. V současné době je úvěrová dynamika Maďarska, Polska a Slovenska
podobná vývoji v České republice. Tempa růstu HDP, úvěrové kreace a vývoje cen
burzovních indexů pak společně demonstrují obrázky v příloze.
Obr. 6: Vývoj úvěrové dynamiky – tempa růstu v procentech
40
30
20
10
0
-10
-20
95
96
97
98
99
CREDIT_CR_HP
CREDIT_H_HP
00
01
02
03
04
CREDIT_P_HP
CREDIT_SR_HP
32
Jak uvádí IMF (2000) od počátku 80. let došlo ve světě k růstu podílu úvěrů privátního sektoru oproti úvěrům
poskytnutých veřejnému sektoru (zejména z důvodu fiskální konsolidace v mnoha zemích), což však mělo za
následek zvýšení celkového rizika plynoucího z poskytování úvěrů, neboť privátní úvěry mají oproti úvěrům
poskytnutým veřejnému sektoru rizikovost vyšší.
15
Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie
Poznámka: CREDIT_CR_HP – filtrovaná hodnota tempa růstu úvěrů v České republice pomocí HodrickPrescottova filtru (λ=100). Obdobné platí pro Maďarsko (H), Polsko (P) a Slovensko (SK).
Pramen: Vlastní výpočty z dat ČNB (ARAD) pro ČR, ostatní z Eurostatu.
Evaluace síly a dynamiky vzájemného vztahu mezi vývojem úvěrů a burzovních indexů
byla opět provedena pomocí rolovaného korelačního koeficientu – viz obrázek 7. Vztah byl
zkoumán, z hlediska nedostatečné délky časových řad, na úseku 60 rolovaných měsíců
s počátkem v lednu 1995. Výsledky ukazují na téměř totožnou trajektorii korelačního
koeficientu pro Maďarsko a Polsko, ke kterým se od počátku roku 2002 přidává i korelační
koeficient pro Českou republiku. Sílící vazba mezi vývojem úvěrů a burzovním indexem je
konsistentní s již prezentovanými výsledky pro HDP a burzovní indexy.
Obr. 7: Rolovaný korelační koeficient mezi vývojem úvěrů a burzovním indexem
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
2000
2001
2002
RHO_CR2
RHO_H2
2003
2004
RHO_P2
RHO_SR2
Poznámka: RHO_CR2 – rolovaný korelační koeficient mezi vývojem úvěrů a pohledávek za klienty celkem a
burzovním indexem v CR. Obdobné platí pro Maďarsko (H), Polsko (P) a Slovensko (SR).
Pramen: Vlastní výpočty z dat ČNB (ARAD) pro ČR, ostatní z Eurostatu.
Výše popsané efekty je vhodné dát do souladu s vývojem měnověpolitických úrokových
sazeb, tj. trajektorií jejich výše a četností jejich změn. Obrázek 8 tedy sumarizuje změny
měnověpolitických sazeb, které byly centrálními bankami od ledna 1996 nastavovány. Jejich
úroveň byla v České republice po většinu období nejnižší, vyjma období následujícím po
měnových turbulencích z května 1997. Z obrázku je například dále možno vysledovat jasný
sestupný trend výše úrokových sazeb konvergující k sazbám vyhlašovaných ECB, který
zejména souvisí s procesem dezinflace, postupným získáváním kredibility měnověpolitických
schémat (vyjma diskutabilních opatření Maďarské centrální banky v roce 2003).
16
Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU
Obr. 8: Konvergence měnověpolitických sazeb – v procentech
30
25
20
15
10
5
0
96
97
98
99
00
01
MP_RATE_CR
MP_RATE_H
02
03
04
MP_RATE_P
MP_RATE_SR
Poznámka: Inflation_CR (CPI) = míra inflace spotřebitelských cen, Inflation_CR (PPI) = míra inflace
produkčních cen, SE_CR (growth rate) = tempo růstu burzovního indexu (PX50) – pravá osa,
REAL_ESTATE_CR (growth rate) = tempo růstu cen nemovitostí. Normalizováno 1995Q1 = 100. Šedá
plocha = členství v EU
Pramen: vlastní výpočty z dat IMF-IFS, ČSÚ a ČNB.
4.2 Ceny aktiv v České republice
Pro analýzu cen aktiv v České republice disponujeme, vedle již prezentované řady
burzovního akciového indexu, i indikátory o vývoji cen nemovitostí. Obrázek 9 tedy srovnává
dynamiku vývoje na trzích aktiv v České republice33 spolu s vývojem inflace na bázi indexu
spotřebitelských cen (CPI) a indexu cen výrobců (PPI). Jak je patrno, již přibližně dva roky
dosahují největších temp růstu ceny hlavních akciových titulů (pravá osa obr. 9). Tempo růstu
cen nemovitostí se naproti tomu snižuje, což by mohlo být dáno jednak odrazem
nenaplněných očekáváních o jejich ještě silnějším růstu z důvodu vstupu do EU, jednak jeho
relativní nasyceností. Současná nízká úroveň úrokových sazeb a probíhající hypoteční boom
by však mohly vést k jejich opětovnému růstu.
Obr. 9: Dynamika cen, burzovního indexu a cen nemovitostí v České republice
60
40
20
0
20
-20
15
-40
10
5
0
-5
2000
2001
Inflation_CPI_CR
Inflation_PPI_CR
33
2002
2003
2004
SE_CR (growth rate)
REAL_ESTATE_CR (growth rate)
Data pro Maďarsko, Polsko a Slovensko v obdobné struktuře nebyla z veřejně přístupných zdrojů k dispozici.
17
Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie
Poznámka: Inflation_CR (CPI) = míra inflace spotřebitelských cen, Inflation_CR (PPI) = míra inflace
produkčních cen, SE_CR (growth rate) = tempo růstu burzovního indexu (PX50) – pravá osa, REAL_ESTATE_CR
(growth rate) = tempo růstu cen nemovitostí. Normalizováno 1995Q1 = 100. Šedá plocha = členství v EU
Pramen: vlastní výpočty z dat IMF-IFS, ČSÚ a ČNB.
Obrázek 10 detailněji zobrazuje vývoj na trhu nemovitostí v České republice. Jeho
obsahem je vývoj cen nemovitostí a pozemků za celou Českou republiku jako celek a za
Prahu. Ceny pozemků od počátku roku 1999 vzrostly méně, než-li ceny nemovitostí jako
celku, nicméně jejich současná dynamika je vyšší. Obdobné platí i pro vývoj cen nemovitostí
a pozemků v Praze. Nicméně nedostupnost delší časové řady nám neumožňuje analyzovat
vývoj do roku 1999.
Obr. 10: Vývoj cen nemovitostí v České republice a Praze
200
180
160
140
120
100
80
1999
2000
2001
REAL_ESTATE_CR
REAL_ESTATE_LAND_CR
2002
2003
2004
REAL_ESTATE_LAND_PRAGUE
REAL_ESTATE_PRAGUE
Poznámka:
REAL_ESTATE_CR
(growth
rate)
=
ceny
nemovitostí
celkem,
REAL_ESTATE_LAND_CR = ceny pozemků celkem; REAL_ESTATE_PRAGUE = ceny
nemovitostí v Praze, REAL_ESTATE_LAND_PRAGUE = ceny pozemků v Praze. Normalizováno
1995Q1 = 100. Šedá plocha = členství v EU.
Pramen: Vlastní výpočty z dat ČSÚ a ČNB.
Závěr
Z provedené analýzy vztahu měnové politiky a cen aktiv plyne několik závěrů, které by
měly být autoritami sledovaných nových členských zemí dodržovány. Centrální banka by
měla ceny aktiv bedlivě monitorovat a analyzovat, a to nejen v souhrnu, ale i v dílčích
segmentech trhu aktiv. S tímto souvisí i snaha zvyšovat spolehlivost a škálu datových zdrojů
o vývoji na trzích aktiv. Měnová politika české, polské, maďarské nebo slovenské národní
banky by dle názoru autora neměla ceny aktiv zahrnovat jak do reakční, tak do cílové funkce
centrální banky. Důvodem je především neustálenost cen aktiv (dohánění podhodnocení cen
nemovitostí, skokové růsty dílčích akciových titulů), relativně menší významnost a
nerozvinutost kapitálového trhu, atd. Cílování cen aktiv není z obecného pohledu ani
doporučováno vyspělým tržním ekonomikám, z čehož je možno vyvodit, že platnost tohoto
doporučení je o to silnější pro ekonomiky tranzitivní. Reakce na vývoj cen aktiv, např. za
současného stavu relativně vysokého růstu HDP a hodnot burzovních indexů by vedla, např.
dle představeného Alchianova a Kleinova vztahu, k růstu očekávané inflace, což by vedlo
centrální banku k zvýšení úrokových sazeb. Přísnější měnová politika by vedla k tlumení
růstu a příznivého vývoje v intencích popsaných transmisních mechanismů měnové politiky.
Dále pak, neustálenost vývoje cen aktiv v nových členských zemích by mohla vést
18
Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU
k provádění procyklické politiky, což by znemožňovalo rychlejší konvergenci k zemím
eurozóny.
Z empirického srovnání zemí EU4 je patrno, že: (i) období hospodářského růstu zhruba
odpovídaly obdobím růstu burzovních akciových indexů a naopak, (ii) síla lineární závislosti
mezi HDP a burzovním akciovým indexem byla v České republice, Maďarsku a Polsku
obdobná. Odlišný vývoj vykazují výsledky pro Slovensko, které jsou primárně způsobeny
velmi nízkým rozvojem a hloubkou slovenského akciového trhu, (iii) vývoj úvěrové
dynamiky se nezdá být výrazně v rozporu s vývojem akciového indexu a produktu pro země
EU434 (viz rovněž příloha srovnávající tempa růstu sledovaných veličin), což potvrzuje i
výpočet rolovaného korelačního koeficientu. Pro případ České republiky byla rovněž
srovnána dynamika vývoje na trzích aktiv (akciové indexy, ceny nemovitostí) oproti vývoji
standardních měřítek cenového vývoje (CPI a PPI inflace).
34
Největší pochybnosti autor spatřuje, vlivem popsaných skutečností, u výsledků pro Slovensko.
19
Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie
Příloha
Obr. P1: Srovnání tempa růstu burzovního indexu, Obr. P2: Srovnání tempa růstu burzovního indexu,
úvěrů a HDP v České republice
úvěrů a HDP v Maďarsku
6
6
5
80
4
60
2
4
3
2
40
0
160
1
120
20
-2
0
-4
-20
80
40
0
-40
-40
96
97
98
99
00
01
02
03
96
04
97
98
99
00
01
02
03
04
SE_H_growth
GDPR_H_growth
CREDIT_H_growth
SE_CR_growth
GDPR_CR_growth
CREDIT_CR_growth
Poznámka: SE-CR_growth = tempo růstu burzovního
indexu, GGDP_CR = tempo růstu sezónně očištěného
reálný HDP (pravá osa); CREDIT_CR = tempo růstu
úvěrů.
Pramen: vlastní výpočty z dat Eurostatu
Poznámka a pramen: obdobně jako u obr. P1
Obr. P3: Srovnání tempa růstu burzovního indexu, Obr. P4: Srovnání tempa růstu burzovního indexu,
úvěrů a HDP v Polsku
úvěrů a HDP na Slovensku
8
10
8
6
6
150
4
4
80
2
0
40
100
2
50
0
0
0
-50
-100
-40
96
97
98
99
00
01
02
03
SE_P_growth
GDPR_P_growth
CREDIT_P_growth
Poznámka a pramen: obdobně jako u obr. P1
04
96
97
98
99
00
01
02
03
04
SE_SR_growth
GDPR_SR_growth
CREDIT_SR_growth
Poznámka a pramen: obdobně jako u obr. P1
Literatura
[1] ALEXANDRE, F. – BACAO, P. (2005): Monetary policy, asset prices, and uncertainty.
Economics letters, 86, p. 37-42.
20
Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU
[2] ALCHIAN, A. – KLEIN, B. (1973): On a Correct Measure of Inflation. Journal of
Money, Credit, and Banking, February, 5 (1, Part 1), pp. 173-191.
[3] BARRO, R. J. (1990): The stock market and investment. Review of Financial Studies 3,
p. 115–31.
[4] BAXTER, M. - KING, R. (1995): Measuring Business Cycles Approximate Band-Pass
Filters for Economic Times Series. NBER Working Paper, No.w5022, February.
[5] BEAN, C. – LARSEN, J. – NIKOLOV, K. (2002): Financial Frictions and the Monetary
Transmission Mechanism: Theory, Evidence and Policy Implications. ECB, WP No. 113.
[6] BEAN, CH. R. (2004): Asset prices, Monetary Policy and Financial Stability: A Central
Banker’s View. AEA Conference, San Diego, January 2004.
[7] BERNANKE, B. – GERTLER, M. – GILCHRIST, S. (1996): The Financial Accelerator
in a Quantitative Business Cycle Framework. NBER Working Paper No. 5146.
[8] BERNANKE, B. – GERTLER, M. (1995): Inside the Black Box: The Credit Channel of
Monetary Policy Transmission. NBER Working Paper No. 5146.
[9] BERNANKE, B. – GERTLER, M. (1999): Monetary Policy and Asset Price Volatility.
In:New Challenges for Monetary Policy: A Symposium Sponsored by the Federal
Reserve Bank of Kansas City. Federal Reserve Bank of Kansas City, pp. 77-128.
[10] BERNANKE, B. – GERTLER, M. (2001): Should Central Banks Respond to Movements
in Asset Prices? American Economic Review, May.
[11] BERNANKE, B. S. – LAUBACH, T. – MISHKIN, F. S. - POSEN, A. S. (1999):
Inflation Targeting: Lessons from the International Experience, Princeton, NJ: Princeton
University Press.
[12] BORDO, M. – JANNE, O. (2002): Monetary Policy and Asset Prices: Does Benign
Nevléct Make Sense? International Finance, December 2002, 5(2), pp. 139–64.
[13] BORIO, C. – LOWE, P. (2002): Asset Prices, Financial and Monetary Stability:
Exploring the Nexus.” Bank for International Settlements (Basle, Switzerland) Working
Paper No. 114.
[14] CAI, J. (2003): Asset Prices and Monetary Policy: Some Notes. Department of
Economics. University of Hawaii. Manoa, (mimeo).
[15] CECCHETTI, S. – GENBERG, H. – LIPSKY, J. – WADHWANI, S. (2000): Asset
Prices and Central Bank Policy. Geneva Report on the World Economy 2. CEPR and
ICMB.
[16] CECCHETTI, S. – GENBERG, H. – WADHWANI, S. (2002): Asset Prices in a Flexible
Inflation Targeting Framework. NBER working paper series. National Bureau of
Economic Research. No. 8970.
[17] EKONOM (2005): Bublinová ekonomika? Číslo 36, str. 73.
[18] FERGUSON, R. W. Jr. (2005): Asset Prices and Monetary Liquidity. The 7th Deutsche
Bundesbank Spring Conference. Berlin. May 27.
[19] FILARDO, A. J. (2000): Monetary policy and Asset Prices. Federal Reserve Bank of
Kansas City. Economic Review. Third Quarter.
http://www.kc.frb.org/publicat/econrev/PDF/3q00fila.pdf
[20] FISCHER, S. – MERTON, R. (1984): Macroeconomics and Finance: The Role of the
Stock Market. NBER Working Paper No. 1291.
[21] FRAIT, J. (2003): Měnová politika v období velmi nízké inflace. Česká společnost
ekonomická. http://www.cnb.cz/pdf/JF_Deflace_text.pdf
[22] GALEOTTI, M. – SCHIANTARELLI, F. (1994): Stock market volatility and
investment: Do only fundamentals matter? Economica 61 (May): 147–65.
[23] GERTLER, M. – GOODFRIEND, M. – ISSING, O. – SPAVENTA, L. (1999): Asset
Prices and Monetary Policy - Four Views. CEPR/BIS Conference Report. The Center
For Economic Policy Research.
21
Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie
[24] GILCHRIST, S. – LEAHY, J. V. (2002): “Monetary Policy and Asset Prices,” Journal
of Monetary Economics, Vol. 49 (January), No. 1, pp. 75–97.
[25] GOODHART, CH. (1999): Central Bankers and Uncertainty. Bank of England
Quarterly Bulletin 39, no. 1.
[26] GRAMLICH, E. (2001): Asset Prices and Monetary Policy. Remarks At the New
Technologies and Monetary Policy International Symposium. Bank of France, November
30.
[27] GRAMLICH, E. M. (2001): Asset Prices and Monetary Policy. The New Technologies
and Monetary Policy International Symposium, Bank of France, Paris, November 30.
[28] GREENSPAN, A. (2002): “Opening Remarks,” in Rethinking stabilization policy.
Kansas City, MO: Federal Reserve Bank of Kansas City, 2002, pp. 1–10.
[29] HUBBARD, R. G. (1998): Capital-Market Imperfections and Investment. Journal of
Economic Literature, Vol. 36, no. 1 (March 1998): 193-225.
[30] CHADHA, J. S. – SARNO, L. – VALENTE, G. (2004): Monetary Policy Rules, Asset
Prices and Exchange rates. IMF Staff Papers, Vol. 51. No.3.
[31] IMF (2000): World Economic Outlook, May 2000. In: Chapter III: Asset Prices and the
Business Cycle. May 2000, p.77-112.
[32] ISSING, O. (2003): Monetary and Financial Stability: Is There a Trade-off? Speech at
the Conference on "Monetary Stability, Financial Stability and the Business Cycle”, 2829 March 2003. Bank for International Settlements, Basel.
[33] KOMÁRKOVÁ, Z. (2005): Integrace finančních trhů vybraných nových členských zemí
EU vzhledem k eurozóně – případ akciového trhu. Vysoká škola báňská, Ekonomická
fakulta, konference Hospodářská politika nových členských zemí EU.
[34] MEYRS S.C. – MAJLUF N. (1984): Corporate financing and investment decisions
when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics,
vol. 13, p.187-221.
[35] MISHKIN, F. S. (2001): The Transmission Mechanism and the Role of Asset Prices in
Monetary Policy. National Bureau of Economic Research. NBER Working Paper Series
no. 8617.
[36] RIGOBON, R. – SACK, B. (2004): The impact of monetary policy on asset prices.
Journal of Monetary Economics, 51, 1552-1575.
[37] SKOLKOVÁ, M. – STILLER, V. – SYROVÁTKA, J. (2001): Úloha cen aktiv
v měnovém transmisním mechanismu. Finance a úvěr. ročník 51, číslo 9.
[38] STEIN, J. C. (1996): Rational capital budgeting in an irrational world. Journal of
Business 69, (October): 429–55.
[39] STOCK, J. – WATSON, M. (2000): Forecasting Output and Inflation: The Role of Asset
Prices. Paper presented at the Sveriges Riksbank and Stockholm School of Economics
Conference on Asset Markets and Monetary Policy. Stockholm, 16-17, June 2000.
[40] ŠAROCH a kol. (2004): Ceny aktiv v České republice – některé hádanky pro
konvergující ekonomiku, empirická evidence a její interpretace. Institut pro ekonomickou
a ekologickou politiku. VŠE Praha.
Kontakt
Ing. Luboš Komárek, Ph.D., M.Sc., M.B.A.
Česká národní banka, Na Příkopě 28, 115 03, Praha 1
E-mail: [email protected] nebo [email protected]
22